2023年6月26日，国务院发布《关于2022年中央决算的报告》，其中强调要“坚决遏制隐性债务增量。督促地方落实主体责任，统筹各类化债资源，增强市县偿债能力，逐步化解隐性债务存量。”7月24日中央政治局会议进一步提出，要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。今年以来，由于财政收支压力加大、城投严监管持续以及非标等违约事件频发，地方政府债务问题屡次成为市场讨论的热点，化债进入攻坚期。

一、“一揽子化债方案”已有初步部署

2023年8月16日，21世纪经济报道称其从地方财政人士获悉，下半年化解地方债风险的举措已经有了初步部署，可能是利用现有债务限额空间来帮助地方化债，不过额度和细则均尚未明确。这意味着，7月24日政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”正逐步落地推进，很快将会有答案。

关于这个问题，笔者了解到的信息是，目前决策层认为2018年10月隐债摸底的不够彻底，各地区理解差异较大，导致有些地区的隐债体量没有被完全揭露出来。为此，本次决策层要求，重新对各地区隐性债务进行摸底，按照“应报尽报”的原则进行筛查（覆盖平台融资、隐债以及地方法人金融机构出险情况等，并派专人小组进行督察指导，以为后续出台针对性方案提供支撑。据悉，8月15日化债方案已经上报中央，目前正在走流程。

实际上在此之前市场已经传出风声。例如，2023年8月11日，某媒体报道称中国将允许省级政府发行1390亿美元债券，约1万亿人民币，以缓解地方政府债务压力。

报道中，该媒体还披露如下要点：

1、财政部已向相关部门通报了“再融资”计划，每个地区的配额已经确定；

2、除北京、上海、广东和西藏外，其余省级地区均可以用再融资债券来偿还隐性债务。这可能是因为，北上广三个地区均已实现隐性债务清零。

3、对12个“高风险”省市地区（包括贵州、湖南、吉林、安徽及天津），在配额上将给予更多支持。很显然，本轮债务置换对高风险地区更为关注。

显然，从具体细节来看，本次债务置换的目的是缓解高风险地区的债务压力，且路径上是将偿债压力转移至省级政府身上。这也在另一层面说明，高风险地区的债务压力由省级政府兜底，那么其它地区的债务一旦出险，省级政府自然也不会不管，否则会有道德风险。

2023年7月底中央政治局会议“制定实施一揽子化债方案”的新提法备受市场关注，“防风险”的政策高度进一步提升。基于前文分析，我们给出以下关于“一揽子化债方案”的猜想，其中包含了已有政策倾向的方面，也包含了我们认为具有可行性和必要性的思路：

短期来看，金融机构、地方政府、中央政府这三方中，金融机构或许会是这轮化债的主力。不过当前化债压力大、任务重，协调金融和国企资源、利用已有限额进行置换、推进隐债显性化和城投转型、以及中央政府加杠杆，这些措施需同时发力：

（1）进一步协助地方争取政策行、国有行等金融资源。事实上，中央在今年6月便开始推进处理地方债务问题，近期陆续已有一些国有大行和地方政府签订协议，承诺为当地化债提供金融支持。此外，城商行和农商行由于与地方政府往来更为密切，其化债能动性可能更高。而政策行本身就承担着很多基建、乡村振兴等领域的项目投资，在债务置换和重组方面的可操作性最高。8月1日，央行、外管局在2023下半年工作会议中要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，后续或将有更多金融机构助力化债的动作。这也意味着，下半年央行可能会继续推动政策利率下行，为化债提供适宜的货币环境。

（2）协助地方进行资源调配、盘活国有资产。理论上，偿还地方债可以通过变现部分政府资产来筹集资金、或是争取相关优质国企的股权划转和资金支持，这部分可争取的资金空间较大。但实际上，负责相关事务的部门在推进以及具体实施上存在一定困难，可以成立专项组协助协调打通相关信息与解决问题的通道。此前，云南白药化债和贵州茅台化债是此类经典案例，后续省属控股优质国企多的区域可以重点考虑此方案。

（3）在已有地方债限额里批准发行新一批再融资专项债用于借新还旧，推动弱资质平台债务置换。中央可能会根据不同地区财力和债务压力确定新一批建制化县试点，并将试点范围从县区扩大至市一级，大概率会涉及到地方债限额回收再分配。今年初以来广西、贵州、四川、青海、云南等地区已在积极申请争取化债试点，并且玉林市、岳阳市等作为市级单位也在积极申请化债试点。需要注意的是，以往实践证明，置换债务最需要遏制道德风险，实施过程需要严格建立各级问责机制，打消新增隐债的念头。

（4）省级统筹，要有效督促各地化债进展，并加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪。还可以考虑让化债进度和地方政府绩效考核挂钩，以此提高各省化债积极性。

中期来看，化解隐债、降低政府部门融资成本、优化政府部门融资结构是完成化债任务的关键：

（1）尽量推进不符合要求的城投平台市场化转型、符合要求的城投平台隐债显性化，利用限额化债的思路可以更进一步，地方债的“前门”可以开得更大。我们在前文强调过，化解隐债的目的是化解无序扩张的隐债风险、降低政府融资成本，而不是一定要降低政府杠杆率，或是降低预算内政府债务的规模。我们认为，对于当前中国国情来说，政府债务本身是可持续的。极端情形下，若把全部隐性有息债务变成地方政府一般债的话，预计可以节省地方政府利息支出近20%。如此可以很大程度上缓解地方政府的财政困境，也可以促进形成政府低息举债的良性循环。

（2）特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，可以考虑适时发行1万亿左右特别国债，用于提振经济的项目，缓解地方债务压力。不过，发行特别国债意味着出现特别情形，可能会对市场信心有一定影响，具体实施可能性较以上方案要小。不过，“特事特办”之下，市场对地方政府债务化解和中国经济复苏前景持更积极的看法也是可能的，需要进一步讨论和权衡。2023年我国新增的5100亿元财政赤字，几乎全部由中央发债承担，地方财政赤字与去年相比未明显增加。这也许是中央为了缓解地方财政压力、意图扩大本级债务的信号。若把隐债化解工作放在近5年内的时间内考虑，可以在年度预算新增赤字时，持续提高国债占比，推动完成隐债清零任务。

长期来看，体制机制和结构改革势在必行，是遏止地方新增隐性债务的根本：

（1）当前公共预算支出中80%以上是地方政府支出，因为分税制改革主要是对于收入端的改革，导致长期以来中央财权过大，地方财权过小、事权过大的局面。需要适应宏观财政的新形势，逐步推动政府间财政体制改革，提高中央政府支出在公共预算支出中的占比，适当逐渐上收部分地方政府的事权，调高地方政府税收尤其是增值税和消费税的分享比例等。关于近年来热议的房地产税，一旦推出，可能形成地方政府稳定的收入来源，但目前来看，房地产仍在调整过程中，何时推出房地产税中央可能会有更多的通盘考量。

（2）地方政府债务风险加剧与经济增速下行压力有“一体两面”的关系。有必要进一步推动我国经济结构转型优化，推动投资驱动型经济向消费驱动型经济转变，激发中国经济新动能。有活力的经济才能够显著提高地方政府收入，使其在增长中化债。近期市场热议“股权财政”是否可以代替“土地财政”，即通过国有资产的有效利用，获取更多和更高质量的收入来源，从而为地方政府增收，例如可以借鉴合肥模式大力引导设立政府投资基金等。不过，“股权财政”的本质是盘活国有资产，而我国央国企实力明显大于地方国企，且有实力的地方国企以及投资标的存在地域差异明显的特征，这或许是“股权财政”在全国范围内推广的一个挑战。