城投公司作为地方经济发展的重要载体，长期以来在城镇化进程中发挥了关键作用。然而，随着经济结构调整、债务监管趋严和国有企业市场化改革深化，传统的政府信用依赖型投融资模式已难以为继。面对复杂多变的内外部环境，城投公司需要根据自身条件和区域特点，选择适合的转型路径，构建可持续的投融资新模式。

一、引言

2023年7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后，以国办35号文为总纲领的一揽子化债政策陆续出台。

2024年10月，国家加力推出一揽子增量政策，形成了“6+4+2”化债组合拳。随着一系列重量级政策组合拳的推出，地方债务风险得到有效缓释，但城投公司债务规模长期积累形成的结构性压力依然突出。

城投公司债务问题的根源是投融资问题。从融资端来看，存在的主要问题有：融资模式单一，依赖财政资金和债权融资，以间接融资为主，股权融资、直接融资占比不足；融资结构不合理，信托、融资租赁等非标融资成本高、期限短；期限与收益错配，债务以中短期为主，现金流难以覆盖偿债需求等。从投资端看，以基础设施投资为主，主要投向公益性、准公益性业务，缺乏对经营性项目、产业项目的布局，导致资产结构不优、造血能力不强、债务偿还能力不足。

在“控增量、化存量、促发展”的政策基调下，城投公司传统的政府信用依赖型投融资模式已难以为继，必须要通过投融资理念转型、模式升级和投融资体制机制改革等，重塑投融资结构，构建市场化、可持续的投融资新模式。

二、城投公司投融资模式转型本质

城投公司投融资模式转型的本质是从“政府信用依赖型”向“市场信用依托型”转变，从“债务驱动型”向“价值创造型”转变，从“融资端扩张”向“投资端优化”转变。

城投公司投融资模式转型本质

（1）从“政府信用依赖型”向“市场信用依托型”转变。传统城投公司依托地方政府信用背书进行融资，债务风险与政府隐性担保深度绑定。转型的核心是切断政府信用依赖，通过市场化经营能力建立独立信用。比如，通过剥离政府融资职能，明确城投公司作为市场化主体的定位；通过充实优质资产、改善经营管理、提升盈利能力等方式获得高信用评级；从单一债权融资转向多元化、市场化融资工具，从依赖银行贷款和传统城投债，转向产业债、公募REITs等更多依赖于自身信用的融资工具。信用转变是城投公司投融资模式转变的前提，也是化解隐性债务风险、打破城投刚性兑付的关键。

（2）从“债务驱动型”向“价值创造型”转变。城投公司传统发展模式以债务扩张做大企业规模、支撑基础设施建设和城市发展，在资产负债表快速扩张的同时，债务雪球越滚越大，陷入了借新还旧的恶性循环。转型的核心是要推进经营模式的转变，通过运营和产业投资创造可持续价值。比如：从纯公益项目转向有稳定现金流的准经营性、经营性项目，提升运营服务能力，构建可持续的商业模式和盈利能力；加强产业投资，布局光伏、储能、智慧城市、数字经济等新兴领域，构建产业生态，推动地方产业转型升级。

（3）从“融资端扩张”向“投资端优化”转变。传统城投公司将更多的精力和核心能力放在如何拿到更多、更便宜的钱上，投资决策常服从于地方政府的发展冲动和短期需求，对投资项目缺乏严格的经济效益论证，往往导致重复建设、投资效率低下和资金沉淀。转型的核心是要从单纯地追求融资规模转向提升资本配置效率和投资回报率。比如对投资项目进行投前、投中、投后的全生命周期管理，追求投资回报和现金流的平衡，而不仅仅是完成政府任务；通过债务置换、展期、重组等方式，推动非标转标、高息转低、短期转长，优化债务结构；建立“产业整合+资本运作”双轮驱动，以资本为纽带，通过股权投资、基金运作、资产证券化等市场化手段，引导资本流向本地优势产业，实现国有资本的保值增值和区域产业转型升级。

三、城投公司投融资模式转型路径

路径一

推动债务化解，减轻转型包袱

高债务规模、短期化债务结构及高成本非标融资，是城投公司转型过程中面临的首要障碍——期限错配带来的短期流动性风险，以及过重的债务本息偿付压力不仅挤占运营资金，还制约市场化融资能力的提升，导致转型缺乏“轻装上阵”的空间。因此，城投公司需结合政策导向、区域资源及自身债务特征，通过“置换、展期、盘活、协同”多维度推进债务（主要是经营性债务）化解，为市场化转型扫清障碍。

从化债手段来看，短期内主要依靠财政化债、金融化债，长期来看则需要通过城投公司市场化、产业化转型，加强造血功能，推动债务良性循环。短期化债的目标主要是实现“高息转低息、短期转长期、非标转标”，以时间换空间，优化债务结构，缓解债务风险。针对高息、短期隐性债务，积极争取特殊再融资债券、增量置换额度等政策工具，尽快实现“自身隐债清零”，加快退出地方融资平台名单。针对规模庞大的经营性债务，城投公司可构建“商业银行+政策性银行+省级金融资源”的多元金融协同体系，通过“展期、降息、借新还旧、置换、重组”等组合拳优化存量债务；同时通过股权转让、资产拍卖、出租出售、开发合作、特许经营、资产证券化等方式，激活存量资产资源潜力，通过市场化盘活转化为化债资金，同时为转型提供可持续现金流，打破“借新还旧”的恶性循环。

从化债责任来看，需要政府、金融机构、城投公司等各方共同发力。城投债务的形成并非单一主体所致，而是历史城镇化进程中“地方发展需求、财税体制约束、融资模式依赖”共同作用的结果，一方面，过去城镇化快速推进中，地方政府需承担大量基建与公共服务责任，但“财权上收、事权下沉”的财税体制导致地方财政收支矛盾突出，不得不依赖城投公司融资；另一方面，城投公司长期承担政府融资职能，缺乏市场化运营能力，项目收益难以覆盖成本，形成债务累积，借新还旧的循环。

因此，化债需明确各方责任边界，多点发力：中央层面，统筹政策工具与财税改革托底；省级政府层面，统筹化债资源，构建互助平台破解区县城投困境；市县级政府层面，厘清政企边界、注入优质资产并分类确权债务；金融机构方面，以展期、降息、非标转标及债务重组协同；城投公司则剥离政府融资职能、聚焦主业运营并通过盘活资产强化自主造血，最终形成“中央定调、省级统筹、市县落实、金融支持、城投造血”的化债合力，为转型扫清障碍。

案例01 潍坊市城投企业债务化解

为满足新旧动能转换、基础设施及城镇化建设等资金需求，潍坊市地方债务规模快速增长，以城投企业债务为主，区域债务负担重。2024年7月，国务院将潍坊市纳入重点省市化债体系，享受“35号文”重点区域的化债政策。

作为山东省债务化解重点城市，潍坊市债务化解得到了自上而下的政策支持，并建立了省市区（县、市）三级联动的化债机制。省级层面，山东省人民政府建立“三债统管”模式，打破了传统债务管理的局限，将政府债务、隐性债务、城投债务等各类债务统一纳入管控大平台，对潍坊市化解债务风险提供了机制保障，与此同时指导潍坊制定一揽子化解方案，通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措来撬动资源供给。市区（县）层面，成立市区两级化债专班，化债专班与金融机构谈判展期及长期战略合作，通过市级平台资金下移、财政资金统筹分配等，实现资金统筹使用，集中资源化解全市的债务风险。

从化债手段来看，主要通过争取特殊再融资债券、协同金融资源、城投债“统借统还”、存量资产盘活等组合措施，积极推动债务化解。

一是争取特殊再融资债券额度，2023年获得196.2亿元，并争取2024-2026年590亿元置换债券额度；

二是推动存量商业银行贷款展期降息，联合国有银行及政策性银行开展“非标转贷”，多笔国有银行贷款成功置换定融、信托等非标债务，单笔置换规模最高达5亿元，利率从9%-12%降至4%-5%；国开行新增数十亿低息授信，专项用于高息债务置换及基建项目资金补充；

三是省市联动及财金协同，积极争取省属骨干金融企业在债券发行、信贷投放、担保增信、项目建设等方面提供实质性支持；由山东财金集团牵头发起设立百亿元规模的互助增信基金，重点支持市县城投平台和国有企业化解流动性风险，潍坊市财金发展集团有限公司作为山东省财金企业联盟，积极争取资金支持。

四是发行城投债“统借统还”，2024年11月，山东潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司发行“24潍经03”，发行规模3.40亿元，募集资金全额用于偿还到期债券本金，实现“以强带弱”化解兑付压力。

五是资产盘活，2023年，潍坊盘活资产超100亿元，并争取2024－2026年盘活资产资源173.1亿元。

从成效来看，潍坊市化债取得阶段性效果，城投企业债务规模及非标融资规模均有所压降，融资结构整体有所改善，城投债集中兑付压力有所缓释，为城投公司市场化转型创造了空间。截至2024年6月底，全市城投企业非标债务规模较2022年底减少约40%，非标融资占比从11%降至10%以内，利息支出年均减少超15亿元。短期债务占比小幅下降，由2022年的44.55%降至42%但整体仍处于较高水平。

路径二

强化项目储备，争取政策性资金

基础设施领域仍然是城投公司的重要业务领域。在基础设施建设领域，政策性资金具有成本低、期限长、匹配基建项目现金流的优势，是城投公司转型期“低成本补血”的核心抓手。城投公司应紧跟国家政策导向，强化项目谋划储备，精准对接政策渠道，实现“资金找项目”向“项目引资金”转变。

一是强化政策研究，精准谋划项目。

优质项目储备是对接政策性资金的前提，城投公司应动态开展政策研究解读工作，紧扣国家战略导向，围绕“两新两重”、中央预算内投资、地方政府专项债、中央财政补助等重大政策及重点投资导向，精准谋划、储备一批打基础、增后劲、利长远的优质项目。

根据政策性资金的不同属性，项目储备应有所侧重。

超长期特别国债专项用于支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）、“两新”（新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新）领域项目；

中央预算内资金重点支持市政基础设施、社会事业、农林水利、交通物流基础设施、生态环境保护、重大区域发展战略建设等领域项目；

地方政府专项债投向领域实施“负面清单”管理，除完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，房地产开发（保障性住房、土地储备除外），主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目纳入“负面清单”，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。

2025年4月28日，国新办新闻发布会明确提出将设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题，政策性金融工具是为支持国家重大战略项目而创设的特殊融资工具，具有“准财政”的属性，主要支持数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流、市政和产业园区等领域项目。

城投公司在进行项目谋划时，一定要立足于当地经济发展和民生改善需要，精准补短板、强弱项。比如聚焦打通城际交通“断头路”“瓶颈路”，谋划市域（郊）铁路、城际铁路和城市快速路项目；聚焦县城综合承载能力不足、产业基础薄弱、新兴产业不足等问题，谋划县城基础设施、产业配套设施，前瞻性、战略性新兴产业基础设施项目；聚焦消除城市建设运行中的风险隐患，谋划城市地下管网安全提升、老旧居住区宜居改造、城中村改造、城市交通设施安全改造、城市生命线安全工程等项目。

政策性资金申报需精准匹配投向并保障流程合规，城投公司应积极联动发改、财政等政府部门，常态化与政策性金融机构保持沟通衔接，及时掌握上级政策动向及资金扶持方向，提前获取政策性资金申报窗口期，完善项目申报材料，提升项目申报精准度，最大限度争取政策资金。

二是强化要素保障，推动项目落地。

坚持“要素跟着项目走”原则，落实项目要素保障，对项目内容中涉及的规划政策、用地用海、资源能源、财政金融等要素开展可获得性分析，强化项目可落地性。比如项目涉及到集体土地，就要事先对项目涉及土地权属、占地面积、土地利用情况、取得土地方式，土地获取成本以及对集体土地使用权人土地流转意向等进行调查分析，并采取有效措施，保障项目用地。同时，要强化与政府各部门协同配合和上下联动，加快立项、用地、规划、环评、施工许可等前期手续办理，提高项目申报时的成熟度，在资金下达后尽快开工建设。

三是统筹政策工具，放大组合效应。

对于同一类型的项目，往往会有多种投融资方式或政策资金支持，比如对于保障性安居工程资金来源包括中央预算内投资、超长期特别国债，政府专项债、保障性安居工程补助资金、银行贷款、社会资本资金等等。城投公司在做该类项目谋划时，就可以考虑中央预算内投资/超长期特别国债/中央财政补助资金+专项债+市场化融资等混合融资模式。又如产业园区项目，前期可以通过“专项债+市场化融资”方式开展标准化厂房和配套设施建设，运营后期可以将成熟资产打包发行REITs，实现资金回笼和再投资。当然，在多种政策工具（投融资工具）组合使用时，要注意投资领域的符合性和项目申报材料和手续的衔接性。

路径三

创新投融资模式，拓宽多元化渠道

在债务监管趋严与市场化转型的双重要求下，城投公司需打破对传统银行贷款和政府信用的路径依赖，大力开展市场化项目的投融资，立足项目属性与自身资源，构建“银行贷款+债券+非标+创新投融资工具”等多元投融资体系，提升直接融资占比，形成与转型需求相匹配的资金供给结构。

一是积极争取银行贷款资金支持。

银行贷款仍然是城投公司主要的融资渠道。城投公司首先积极争取政策性银行贷款支持，此类贷款融资成本相对较低且期限较长，但审批较为严格，需要专款专用，不同政策性银行支持重点领域会有所不同。其次争取商业银行贷款，但随着隐性债务化解进入新阶段，商业银行在资金投放过程中更加关注城投公司的自身信用情况、募投项目质量及抵质押物/担保是否充足等相关因素。与此同时，城投公司应创新思维突破传统抵押融资限制，比如探索林业碳汇、海洋碳汇等碳排放权质押贷款，数据资产质押融资等。

二是积极拓展债券市场融资。

公司债券作为标准化融资工具，具有成本低、期限长、流动性强的优势，是城投公司建立市场化信用的核心载体，也是当前城投公司较为普遍的融资方式，城投公司可发行的债券种类主要包括公司债、企业债、短期融资券、中期票、定向工具以及海外债等。当前城投债发行审批趋于严格，且城投债募资用途主要用于“借新还旧”，相比而言，转型市场化经营主体的城投公司发行产业债的审批相对宽松，且产业债募资用途也相对广泛。因此，城投公司应加快推动产业化转型，以“335”指标为核心，打造符合产业债发行条件的市场化主体。

近年来，监管部门持续丰富债券品种，推出了绿色债、科创债、乡村振兴债等专项债券，引导资金流向绿色、科技、乡村振兴等国家战略重点领域。城投公司可结合自身转型发展方向、业务领域及项目特点，贴标“绿色”、“科创”、“乡村振兴”，提升债券发行成功概率。

案例02 合肥海恒控股集团有限公司发行全国首单“科技成果转化公司债券”

作为合肥经济技术开发区国有独资公司，合肥海恒控股集团有限公司通过业务重构与能力建设，完成科创属性重塑，成为城投领域科创债发行的标杆企业。

海恒控股围绕合肥经开区“6+3”产业布局，剥离公益性道路建设等业务，集中资源布局三大科创领域：一是运营合肥经开区智能装备科技园（总建筑面积22万平方米），入驻哈工大机器人集团合肥有限公司、龙讯半导体股份（合肥）有限公司等科技企业，提供“全生命周期”孵化服务；二是设立科创投资子公司，直投存储芯片、人工智能等战新产业；三是搭建科创服务平台，提供技术转移、检验检测等配套服务。

海恒控股持续深化多元化融资战略布局，创新“产业基金+债券融资”双轮驱动协同模式，为区域战略性新兴产业升级持续注入低成本金融活水。产业基金方面，海恒与合肥经开创业共同组建规模30亿的产业基金，计划重点投资于未来新兴产业，包括新一代信息技术、新能源及智能网联汽车、生物医药等战新产业以及元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式AI、未来显示、未来网络、新型储能等新兴产业。债券融资方面，自2020年起，公司累计发行科创（双创）债达79.5亿元。2024年10月25日，在上交所发行全国首单“科技成果转化公司债券”，规模7亿元，票面利率2.26%，资金100%投向集成电路领域——其中60%用于新型存储芯片制造技术研发，40%用于某国家级存储芯片自主研发项目。2025年5月28日，海恒集团2025年第一期中期票据成功发行，发行规模4.3亿元，期限3年，票面利率1.8%，创银行间市场有史以来可比债券最低利率纪录。

三是规范非标融资运作。

尽管非标融资面临严监管，但在合规前提下，其“灵活性高、对接复杂项目能力强”的特点仍可作为标准化融资的有效补充。非标融资普遍利率较高，且期限较短。城投公司需把握政策导向及自身需求，规范运作融资租赁、信托、商业保理非标融资模式，确保融资用途真实、合规，规避监管明确限制或禁止的模式，如违规通道业务、明股实债等。

四是积极拓展资产证券化等创新融资工具。

在传统融资渠道监管趋严的背景下，城投公司应积极拓展资产证券化ABS、不动产信托投资基金REITs等创新融资工具，有效盘活存量资产，拓宽建设资金来源，形成存量资产和新增投资的良性循环。城投公司应结合自身实际和融资需求，灵活运用REITs、ABS等工具。

企业拥有交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、保障性租赁住房、水利、旅游、消费等基础设施项目，符合公募REITs发行条件的，可以发行公募REITs。暂不符合公募REITs发行条件的，可以发行类REITs、CMBS或未来经营收入类ABS。已发行上市的公募REITs项目，应积极开展扩募，置入更多符合条件的基础设施资产。正在建设中的基础设施项目，可以按照公募REITs标准开展规划建设运营，待符合条件后发行公募REITs。

企业拥有酒店、写字楼等商业不动产项目的，可以发行类REITs或CMBS。企业拥有应收账款（含核心企业供应链应收款）、融资租赁债权、小额贷款债权、企业融资债权等债权的，可以发行应收账款、供应链、融资租赁等债权类ABS。

在投融资模式转型进程中，城投公司还可以积极探索公共交通导向的城市空间开发模式（TOD）、生态环境导向的开发模式（称EOD）、水安全保障导向的开发模式（WOD）、产业/创新导向的开发模式（IOD）、文化设施导向的开发模式（COD）等“XOD模式”，通过构建“增肥哺瘦”机制，改善融资条件和信用结构，解决开发建设的资金平衡问题，为开展市场化融资奠定基础。

路径四

加强资本运作，优化资源配置效率

资本运作是城投公司从“资产管理者”向“资本运营商”转型的核心，通过“产业整合+资本运作”的双轮驱动，以资本为纽带整合资源，推动国有资本向优势产业集中，提升国有资本流动性与回报率，实现资源变资产、资产变资本、资本变资金的循环。

一是构建基金矩阵，赋能产业升级。

产业基金是连接产业与资本的关键纽带，城投企业可通过发起设立政府引导基金、产业投资基金、并购基金等形式，构建多层次、多元化、覆盖企业不同发展阶段的基金投资体系。一方面，通过“直投+跟投”模式，重点支持链主企业上下游配套企业的技术研发与产能扩张，如合肥城投参与设立的芯屏产业基金，通过资本注入推动京东方等链主企业形成产业集群；另一方面，借助基金的杠杆效应，吸引社会资本参与产业基地建设与运营，缓解城投企业资金压力。产业基金的运作需建立专业化投资决策机制，围绕产业链关键环节开展精准投资，实现资本增值与产业培育的双重目标。

案例03 成都高新投资集团构建全生命周期基金矩阵

成都高新投资集团以策源资本、高投创投为核心，构建“资助—种子—天使—创投—产投—并购”全生命周期资本支持服务体系。

资助资金：不计权益支持高校院所创新项目成果转化，财政首期设不低于1亿元（5年累计15亿元），每年支持150个项目在区内转化；

种子基金：聚焦高端人才、创新创业及优秀大学生创业团队，首批设2亿元直投基金，未来每年投资不低于2亿元，助力100个团队注册公司启动产业化，为创始团队设最高80%比例的原价回购机制；

天使基金：通过优化返投认定条款、设分档让利机制，重点支持有自主知识产权的初创期科技型企业，每年投资不低于15亿元、支持企业不低于50家；

创投基金：聚焦关键共性、前沿引领等技术创新，加大战略性新兴产业及未来产业投资，每年投资不低于20亿元，加速30个高能级项目，重点发展低空经济、人工智能等赛道；

产投基金：聚焦主导产业，每年以不低于30亿元投向20家核心企业，深挖产业链关键环节、围绕“链主”企业布局，政府产业部门为招引项目提供定制化落地服务，构建产业与资本共赢生态；

并购基金：聚焦区内有并购意向的上市公司、“链主”企业，服务有被并购意向的创新项目及有退出需求的资本，围绕主营业务或产业链并购重组，助力被投企业登陆资本市场、区域企业做大做强。

二是入股上市公司，强化上市平台运作。

上市公司是城投公司资本运作的核心载体，可通过三大方向激活其价值，通过IPO或借壳上市，提升融资能力，可选择市值低、无负债的“壳公司”，注入优质资产实现上市，解决有无上市载体问题，或直接推动旗下优质子公司IPO；并购上市公司是拓展产业与地域版图的关键手段，通过收购同领域或新兴赛道上市公司，实现资产整合与转型突破；强化上市公司运作则是释放平台价值的核心，通过市值管理、再融资、产业协同等方式，提升国有资本回报率与融资能力。

案例04 浙江建投借壳上市

作为浙江省属国有资本投资运营公司，浙江建投为突破传统城投融资瓶颈，于2019年启动对多喜爱的借壳计划。借壳前，多喜爱因控股股东股权质押爆仓、主业萎缩，且无重大负债纠纷，成为理想的“净壳”。浙江建投的借壳方式是股份转让、资产置换加增发新股。据《多喜爱集团股份有限公司关于重大资产置换及换股吸收合并浙江省建设投资集团股份有限公司暨关联交易之股份发行结果暨股份变动的公告》，并购方案分为三步：

第一步，多喜爱控股股东向浙建集团或其控股股东转让其所持有的上市公司股份；

第二步，上市公司以其拥有的置出资产与国资运营公司拥有的部分置入资产的交易定价等值部分进行置换。同时，上市公司向交易对方以非公开发行股份的方式购买置入资产超出置出资产定价的差额部分，并对浙建集团进行吸收合并；

第三步，国资运营公司以置出资产为对价（作价金额等于置出资产交易定价）受让多喜爱控股股东持有的剩余上市公司股份，差额部分以现金方式补足。重组完成后，多喜爱更名为浙江建投，主营业务转型为基础设施建设、工程服务及投资运营。

四、小结

城投公司投融资模式转型核心逻辑是从“依赖政府信用的债务扩张”转向“依托市场信用的价值创造”。

从转型基础看，债务化解为城投公司减轻包袱，是转型的“压舱石”；从转型支撑看，项目储备紧扣政策性资金导向，是获取低成本政策资金的“敲门砖”；从转型手段看，融资多元化打破“银行+城投债”依赖，通过多元化融资工具对接市场资本，是转型的“动力源”；从转型核心看，资本运作通过产业整合和资本运作，提升国有资本效率，是实现“可持续发展”的“关键招”。

未来，城投公司需进一步结合区域经济特征、自身资源禀赋，避免“一刀切”转型。同时，需加强市场化能力建设，真正成为“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的市场化主体，在服务地方经济的同时，实现自身可持续发展。