贸易业务一度被视为城投市场化转型的“捷径”，实践中却普遍陷入“增收不增利、增利不增现”的困局。本文从城投贸易的演进脉络出发，剖析其三大结构性痛点及深层成因，系统梳理国资监管、债券审核、会计核算、责任追究四重监管框架。

一、引言

随着地方政府隐性债务监管日益趋严、土地财政红利逐渐消退，地方城投正面临前所未有的转型压力。剥离政府融资职能、提升市场化经营能力、实现自身造血，已成为城投企业生存发展的必由之路。在这一背景下，贸易（特别是大宗物资贸易）业务因其“门槛看似较低、资金周转较快、营收规模巨大”的特点，迅速成为众多城投公司切入市场化经营的首选工具。

城投贸易业务多集中于钢材、建材、煤炭、有色金属、化工原料等标准化大宗商品。从表象看，大宗商品转手贸易确实能在短时间内迅速拉升营业收入。但贸易业务并非低风险、无门槛的报表美化工具：大宗商品交易存在资金占用规模大、价格波动剧烈、信用风险传导快、交易链条复杂、货权管控难度高的行业特性。而多数城投企业缺乏专业贸易运营团队、成熟的货源渠道、终端客户资源以及仓储物流管控能力，也未建立与贸易业务相匹配的风控合规体系，导致贸易业务逐步脱离真实商业场景，异化为单纯冲规模、做流水的工具。

回溯来看，城投贸易大致经历四个阶段：

二、城投贸易业务三大痛点及深层成因

在长期市场化转型探索中，国内城投贸易业务快速铺开、规模持续走高，但表面的营收繁荣掩盖不了深层次的结构性问题。当前城投贸易业务普遍面临以下三大经营痛点。

（一）痛点一：增收不增利，规模虚增价值空心

贸易业务在城投公司营收结构中的占比持续攀升，部分企业贸易收入已占总营收的半壁江山，然而，这种规模扩张更多体现为报表数字的“虚胖”，而非核心竞争力的真实提升。大量城投公司开展的贸易业务毛利率极低，部分企业钢材和大宗贸易毛利率甚至不足0.5%，经营活动现金流量净额持续为负数，呈现“增收不增利、增利不增现”的畸形格局。贸易规模的膨胀掩盖了主业培育不足、造血能力薄弱的根本问题，一旦贸易业务收缩，企业营收将出现断崖式下滑。

追根溯源，成因有三：一是导向偏差，城投进入贸易领域的初衷本就是“做大规模”而非“经营获利”，评级维护与融资申报的需求决定了业务从起点上就偏离利润导向；二是产业地位弱势，城投在多数交易中只承担通道功能，既无货源优势也无客源优势，只能赚取微薄的过桥价差；三是隐性成本侵蚀，贸易业务对资金依赖极强，真实回报经庞大资金成本摊薄后往往为负。

（二）痛点二：与主业脱节，业务模式脱实向虚

城投贸易业务普遍游离于集团主业和本地产业之外，呈现“为贸易而贸易”的显著特征。有的企业虽然围绕工程开展材料供应，但仅仅停留在转手倒卖环节，并未真正嵌入工程项目的采购、物流、仓储、施工等价值链节点；有的企业则完全跨界进入与自身主业毫无关联的陌生品类，既无上游货源优势，也无下游渠道支撑，仅凭一纸合同充当资金通道或票据中介。

在交易结构上，高度依赖“两头在外”的背靠背合同、走单走票模式，缺乏货权控制、物流组织和增值服务能力，无法形成与主业协同的供应链综合服务能力。实践中最常见的四种形态是：背靠背转手（上下游合同除签署方外条款高度一致，中间方不承担实质责任）、走单走票（合同、发票、物流单据一应俱全，货物却从未真实流转）、通道过桥（仅提供资金与信用，不参与任何交易环节）、票据中介（以票据流转替代实物交付，交易标的控制权始终未发生变更）。这四种形态的共同点是：中间方既不掌握货源，也不掌握客户，更不掌握货物，唯一被“使用”的是它的资金和信用。

更值得警惕的是，相当一部分城投贸易与本地产业关联度极低。城投公司本应依托区域资源禀赋、服务本地实体经济，实际上却将贸易做成跨区域套利工具，不仅未能为地方产业链降本增效，反而占用了大量宝贵的金融资源。

究其根源：一是战略定位模糊，城投没有基于自身资源禀赋和区域产业特点规划贸易业务，而是盲目追逐热点、简单复制同行，陷入同质化竞争；二是能力建设滞后，贸易经营所需的渠道网络、行情研判、物流仓储与风控定价能力长期空白，企业只能从事最简单的购销撮合，无力向供应链上下游延伸；三是考核导向扭曲，片面强调贸易收入规模，忽视协同效应、现金流质量和风险成本，导致业务人员只关心交易量，不关心业务结构与主业的匹配度。

（三）痛点三：管控粗放滞后，贸易风险持续集聚

多数城投贸易业务走的是“先开展、后规范”的粗放路径，内部治理和风险管控体系远远落后于业务扩张速度。缺乏统一的业务准入标准，品类选择随意、客户筛选粗放；对手方尽调流于形式，股权关联与资金往来不做穿透；货权控制有名无实，合同、发票、物流单据一应俱全，货物却从未真实流转；审批授权形同虚设，大额购销合同往往由业务条线自行推动、事后补程序。

风控缺位之下，“走单不走货”的空转贸易、名为购销实为借贷的融资性贸易、上下游互为对手方的循环交易大行其道。与之相伴的是一组高度集中的风险：信用风险（对手方违约导致资金无法收回）、货权风险（对交易标的缺乏实质控制，货物无从追索）、价格风险（价格倒挂、库存贬值）、合规风险（构成虚假贸易、触及国资监管红线）、财税风险（票据违规、虚开发票、收入确认不当）、追责风险（从业务违规直达经营问责）。

深究其因：一是体制机制惯性，城投长期承担融资建设职能，管理带有浓厚的行政化色彩，法务、风控、财务等专业条线力量薄弱，风控体系建设滞后于业务扩张速度，合规思维长期缺位；二是权责配置失衡，收益激励归业务条线、风险损失归集团兜底，一线人员天然缺乏审慎动机；三是管理工具落后，信息化建设水平低，缺乏对合同流、货物流、发票流、资金流的系统化交叉校验能力，大量环节依赖人工判断和合作关系信任，客观上为虚假贸易和操作风险留下了空间。

三、城投贸易业务多维监管框架与合规边界

当前城投贸易业务已进入全方位、立体化、穿透式监管时代、国资合规、债券审核、会计准则、责任追究四大监管维度各司其职、相互联动，构成完整的监管闭环。精准厘清各维度监管要求与合规边界，是城投贸易合规转型、规避监管风险的核心前提。

（一）国资监管：从“排查”到“十不准”的持续收紧

2017年，国资委在《关于进一步排查中央企业融资性贸易业务风险的通知》中首次明确融资性贸易的界定标准，要求中央企业自查并清理闭环贸易、无货物流转等违规业务。2021年，《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》进一步严控低毛利贸易等高风险业务，明确禁止融资性贸易和"空转""走单"等虚假贸易行为，推动地方国企债务风险分类管控。2022年，司库体系建设相关意见要求严控供应链金融业务范围，禁止提供融资担保及开展融资性贸易，强化资金集中管理和风险隔离。

政策的口径逐次收紧，直到2023年10月，国务院国资委印发《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（国资发财评规〔2023〕74号），以“十不准”划定了贸易业务的合规红线：

1. 不准开展背离主业的贸易业务；

2. 不准参与特定利益关系企业间开展的无商业目的的贸易业务；

3. 不准在贸易业务中人为增加不必要的交易环节；

4. 不准开展任何形式的融资性贸易；

5. 不准开展对交易标的没有控制权的空转、走单等贸易业务；

6. 不准开展无商业实质的循环贸易；

7. 不准开展有悖于交易常识的异常贸易业务；

8. 不准开展风险较高的非标仓单交易；

9. 不准违反会计准则规定确认代理贸易收入；

10. 不准在内控机制缺乏的情况下开展贸易业务。

    
    

74号文的直接约束对象是中央企业，但其监管逻辑对地方国企尤其是城投公司具有普遍的参照价值。实践中，多数地方国资委已明文参照或转发执行；即便当地尚未出台对应文件，74号文所确立的“商业实质”标准，也已成为审计、巡察、追责的通用标尺。

对城投而言，74号文传递了三个关键判断：其一，贸易必须服务主业，不得单纯为做大规模开展贸易业务；其二，监管不再核查表面单据是否完整，而是穿透交易本质、货权归属、风险承担与商业利益归属等实质问题；其三，无商业实质的贸易，即便形式上不在禁止清单之内，也按虚假贸易管控。 因此，城投企业在设计贸易模式时，必须逐条对照“十不准”，确保业务模式在形式和实质上均符合要求。

（二）债券审核：30%是披露阈值，而非禁止红线

城投贸易业务的另一重强约束来自债券市场。2025年3月28日，上海证券交易所与深圳证券交易所同步修订公司债券发行上市审核指引（上交所《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》第二十七条、深交所《公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》第四十六条），明确：报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的发行人，应当充分披露三项内容，主要客户和供应商情况，存在重复、互为关联方或其他异常情形的须说明原因及合理性；结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况，说明会计核算方法及其合理性；结合具体经营模式、承担的职责、具备的经营基础或优势，说明开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的应当进一步调查、复核。

需要特别注意的是，同一轮修订并非只有贸易业务一条，而是一套组合要求：存货及应收款项（含应收账款、其他应收款、长期应收款）占总资产比例高于70%的，应当披露原因、合理性及对偿债能力的影响，显著影响偿债能力的应当审慎确定申报方案；业务分散且无核心板块（收入和毛利均未超过30%）的多元化经营发行人，应当说明业务协同性及对偿债能力的影响。这几条与贸易业务叠加之后，指向非常集中：靠贸易把营收做上去、却没有形成任何核心业务板块、同时占用了大量存货与应收款项的城投，恰恰是重点审核关注的对象。

在行业实操中，市场普遍存在“贸易营收超30%不得发债”的认知误区。从规则文本看，30%并非业务禁止性红线，而是触发“强化披露、中介穿透核查、重点审核”的预警阈值。监管的核心目的并非限制城投开展贸易业务，而是整治虚假贸易、营收虚增、信息披露不实等问题，倒逼城投贸易业务回归真实商业实质。

对城投而言，应摒弃规避30%阈值的技术性套利思维，正确的应对不是“管理数字”，而是“管理业务”，把贸易业务做实到经得起任何穿透核查的程度，同时也可将30%指标转化为内部风控预警线。

（三）会计规则：回到控制权与主要责任人判断

《企业会计准则第14号——收入》（财会〔2017〕22号）是城投贸易会计核算合规的核心依据，也是整治营收虚胖、还原业务真实面貌的底层规则。准则明确规定，企业应当根据其在向客户转让商品前是否拥有对该商品的控制权，来判断其从事交易时的身份是主要责任人还是代理人：主要责任人按已收或应收对价总额确认收入（总额法），代理人按预期有权收取的佣金或手续费确认收入（净额法）。判断的主要依据包括：是否在转让商品前承担对该商品的存货风险，是否有权自主决定所交易商品的价格，是否承担向客户转让商品的主要责任，是否承担应收账款信用风险等。

在实践中，许多城投企业虽然名义上是"贸易商"，但实际上只起到了代理人或中间人的作用。在这种情况下，根据会计准则，企业只能按净额法确认收入，而不能按全额确认。一些城投企业为了做大营收规模，故意在合同中设置形式上的条款（如名义上的质量保证），试图制造“拥有控制权”的假象，但监管和审计机构会穿透合同形式，从交易实质进行判断。任何通过人为设计合同条款来规避净额法确认的做法，都存在极高的审计风险。

（四）责任追究：从业务违规到经营问责

监管闭环的最后一环是责任追究。《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（国资委46号令）虽主要适用于中央企业，但已成为全国地方国资系统追责管理的重要参照标准，各地国资部门纷纷参照完善属地国企追责制度。追责范围全面覆盖贸易业务全流程，针对虚假贸易、融资性贸易、违规空转交易、盲目扩张高风险贸易、重大贸易资金损失、货权管控缺失、财务核算失真、信息披露造假等违规经营行为，明确追责情形、追责标准、责任主体，实行“谁决策、谁负责、谁经办、谁担责”的终身追责机制。

责任追究制度的完善，意味着城投企业管理层在开展贸易业务时必须更加审慎。过去那种“赚了是政绩，亏了是市场”的观念已不再适用。如果因盲目扩张、违规操作或疏于管理导致国有资产流失，相关责任人将面临严厉的纪律处分甚至法律追究。

从近年来的问责实践看，责任后果的层级正在上升。中央纪委办公厅公开通报的一起典型案件中，某省属交通集团原总经理为追求营业收入规模，明知严禁开展融资性贸易业务，仍违规安排下属公司以买卖货物名义开展出借资金、赚取利息的融资性贸易，且在审计明确指出问题后仍未纠正，造成国有资产严重损失，最终被开除党籍、按规定取消其享受的待遇，涉嫌犯罪问题被移送检察机关依法审查起诉。值得高度关注的是，此类融资性贸易问题在这一轮通报中被定性为“政绩观偏差”，这一定性意味着，它已不再被视作单纯的经营失误。

这要求城投企业必须建立健全贸易业务的内部控制体系，明确岗位职责和授权审批流程，确保每一笔业务都有据可查、责任到人。对于已经存在的违规业务，应及时整改止损，避免损失的进一步扩大。

四、结语

贸易业务本身并无原罪。问题从来不在“做贸易”，而在于以贸易之名行融资之实、以规模之实掩盖价值之虚。从74号文的"十不准"，到债券审核的30%披露阈值，再到会计核算的控制权判断与责任追究的终身问责，四重监管看似各管一段，实则指向同一个标准：这笔业务有没有真实的商业实质？ 因此，城投贸易面临的真正问题，从来不是"要不要做贸易"，而是“以什么方式做”。

本篇梳理了问题与边界。下一篇将回答另一个问题：在“十不准”与30%披露阈值之下，城投贸易如何从“规模冲动”回归“供应链赋能”。