文/朱多策

一、引言

在2008年经济刺激计划、国家实施宽松的货币政策、鼓励金融促进经济发展、扩大债券发行规模等促进经济增长的若干政策措施指导下，各地政府纷纷借此机遇通过投融资平台发行“城投债”。2010年中旬，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）文件开始为融资平台搭建监管框架。2010年底，《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号）文件提及“鼓励符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券”，这为“城投债”融资带来了利好，但同时为了防范融资风险，对城投公司其自身经营能力、偿债资金来源、地方政府债务水平设定了一些约束条件。在第一轮监管周期之后，“城投债”发行规模得到有效控制。在此之后由于监管放松，尤其是“十二五”规划纲要支持地方政府投融资平台通过企业债融资用于保障性住房建设，“城投债”又得以快速成长。

2014年下旬，新预算法落地，“国发43号文”出台，新一轮监管政策对投融资平台的监管达到了前所未有的高度，国务院为加强控制地方政府性债务管理，剥离了融资平台政府融资职能，“城投债”瞬间失去了政府这一强大的后台。这一轮的强监管实际上不是打压了城投发债，而是改变了“城投债”的内在属性，推动城投公司债券融资通过自身转型向真正的企业债发展。时隔半年多，国家发改委于2015年密集出台六大类专项债券的发行指引，之后又发布了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号），终于为城投公司发展债券融资打开了一扇明亮之窗。国家发改委对专项债券募集资金使用领域的引导，有利于促进城投公司通过可创造稳定经营收益的项目向相关领域转型。

二、专项债概述

1、专项债相关政策梳理

专项债券即债券募集资金专项用于特定项目的债券。发改委专项债券不是某一个债券类型，也区别于地方政府专项债券，作为信用债的由发改委主导发行的专项债券，其发行主体是企业（城投类企业和一般生产经营类企业），它是众多企业债创新品种的合称，仍属于企业债范畴，但又区别于普通企业债券（“城投债”或“产业债”）。

2015年以来，国家发改委为积极发挥企业债券融资对促进相关领域发展的支持，共推出11类专项债券。相关政策情况如下表所示：

2、专项债发行情况

从2015年国家发改委发布专项债券发行指引至今，专项债的发展已过三载。根据Wind的数据统计，2015年以来，已统计发行情况的专项债券包括城市地下综合管廊建设专项债券、战略性新兴产业专项债券、城市停车场建设专项债券、养老产业专项债券、双创孵化专项债券、配电网建设改造专项债券和绿色债券等七类专项债券，共发行273只，发行总额为3324.20亿元。市场化银行债权转股权专项债券（以下简称“债转股专项债券”）仅发行三期，均是由陕西金融资产管理股份有限公司采用私募方式发行。PPP项目专项债券目前尚未有发行统计，仅有几只于2018年经国家发改委核准批复，如广东省广州珠江实业集团有限公司申请发行的社会领域产业政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券。农村产业融合发展专项债券和社会领域产业专项债券发行情况暂未查到相关数据。

从发行数量和规模来看，位居前三的分别是城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债和双创孵化专项债券，三类债券发行数量和规模占比约76%和66%。2015-2018年上半年11类专项债券发行数量与规模情况如下表所示：

从发行时间来看，六类专项债券在2016年达到发展高峰，2017年有所回落，但城市停车场建设专项债券和城市地下综合管廊建设专项债券依旧坚挺，2017年成功发行一只规模为200亿元的战略性新兴产业专项债券（属于商业银行发行的金融债）。2015-2018年上半年专项债券发行规模对比情况如下图1所示：

3、专项债与传统“城投债”的优势对比

专项债券作为企业债的一种创新方式，与传统的“城投债”相比，在发行条件方面具有明显的优势。本文以六大类专项债为例，与传统“城投债”进行对比。具体对比情况见下表：

三、专项债和城投公司转型的关系分析

1、专项债的政策导向和城投转型的业务具有较高的契合度

国家发改委大力推行专项债券的目的在于通过扩大债券融资规模支持企业加快结构调整和转型升级，引导社会资金进入相关领域和重点项目，提升企业债服务实体经济的能力。通过研究国家发改委专项债券，我们可以发现国家发改委专项债券的产业投向与城投公司业务领域的发展方向基本一致，如城市停车场、城市地下综合管廊建设、双创孵化、养老产业等领域正是与目前城投公司的城市基础设施建设、产业园区建设、养老服务设施建设等主营领域相契合，且这三类专项债券也是目前发行体量最大、发展最好的。另外，从现有城投公司转型成功的案例来看，医疗、教育、文化、旅游等社会事业、产城融合、现代农业、城市运营等领域是城投公司具有一定基础且转型后易于发展的业务领域，与战略性新兴产业、社会领域、农村产业融合发展这三类扶持领域相一致。

此外，对于有些特定专项债券类型，上市公司或其子公司、国有资本投资运营公司以及地方资产管理公司可作为债券发行人。这样既打开了上市城投企业及其子公司通过企业债融资的渠道，又为城投公司向国有资本投资运营公司转型，发展资产管理业务带来了重要的发展机遇。

2、专项债一定程度上能够有效化解地方政府债务风险

根据Wind统计数据显示，未来两年“城投债”将迎来兑付高峰，其中2018年下半年有678只“城投债”到期，到期偿还量达5963.57亿元，2019年和2020年，平均每年“城投债”到期偿还量达1万亿左右。专项债发展空间大，虽然债券资金仍主要运用于特定项目的投资建设，但同时也允许不超过一定比例的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。因此，城投公司应充分利用专项债的融资优势，提前做好资金安排，可以有效防范“城投债”集中兑付风险，且有助于通过融资创新实现企业发展转型。另一方面，城投公司可通过发行债转股专项债券，对于化解地方政府债务危机、降低当地金融风险以及区域金融环境和金融业发展具有重要意义。

当前，越来越多的城投公司在转型发展过程中，正在积极探索利用专项债券这一融资工具。

四、城投公司专项债融资的操作要点

1、发行申报程序方面

地方企业申请专项债券应由省发展改革委出具转报文。创新社会信用体系建设示范城市所属企业发行专项债券可直报国家发改委，但须同时抄送省发展改革委，由省发展改革委并行出具转报文。符合企业债券“直通车”机制范围的地方企业申报专项债券的可直报国家发改委，无需提供省发改转报文。

另外，目前需征求专业司局意见的专项债券项目主要包括双创孵化专项债券、绿色债券、PPP项目专项债券以及由国家发改委直接审批的项目等。征求专业司局意见需提供的材料包括省发改转报文、募集说明书、项目可行性研究报告、项目合规性文件等材料。

因此，为了保障专项债券顺利的申报、发行，城投公司应完善项目合规性手续，提前做好与省发改委、国家发改委以及专业司局的沟通。

2、债券品种创新方面

在债券品种创新方面，对于具有稳定偿债资金来源的专项债券投向项目，鼓励可按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展项目收益债券试点。对于养老产业、双创孵化专项债券和配电网建设改造专项债券，项目回收期较长的，支持发行可续期债券、10年及以上的长期债券。

因此，城投公司应结合项目情况，选择合适的债券品种。

3、募集资金用途方面

对于战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、PPP项目专项债券（以项目收益债形式发行的PPP项目专项债除外）、农村产业融合发展等专项债券，在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，其他四类专项债券该比例不超过40%。双创孵化专项债券中募投项目如有保障性住房建设内容的，建议由地方住建部门具体说明保障性住房建设的必要性和与双创孵化的关系。城市停车场专项债券、养老产业专项债券的募集资金可用于购买非同一控制人下属公司已建成的停车场或养老设施，但比例不得超过募集资金用于募投项目建设部分的50%。停车场专项债的募投项目商业配套比例原则上不超过总建筑面积的20%。债转股专项债券对于已实施的债转股项目，募集资金可以对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。

城投公司应充分理解政策文件要求，在合法合规的基础上，灵活运用专项债券募集资金，助力城投公司转型和债务化解。

4、偿债保障措施方面

在各类专项债券担保措施方面除了对发行人资产负债率有一定要求，对于不同类型专项债券，担保增信方式有所不同。如：城市停车场专项债允许发行人将募投项目建设、运营形成的停车设施产权、专项经营权、预期收益进行抵质押作为增信措施；绿色债券允许项目收益无法满足覆盖要求的发行人，仅就项目收益部分与债券本息规模差额部分提供担保，担保方式包括收益权、知识产权、预期收益质押等增信担保方式；债转股专项债券原则上应以转股股权作为抵押担保，对于债项级别为AAA 的债转股专项债券，可不提供上述增信措施；项目收益债可设置差额补偿机制或采用土地、房产、公共事业收费权等资产抵质押担保方式提供增信。

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