文/朱多策

 摘要：市场化债转股自2016年提出以来，在国家推动降杠杆、减负债工作方面发挥了重要作用，本文简要分析了市场化债转股的政策背景、发展现状、实施要点和运作模式等方面内容。

一、 引言

近年来，随着我国经济下行压力加大，企业杠杆率高企，债务规模增长过快，为扎实推进供给侧结构性改革，继续抓好“三去一降一补”工作，本轮市场化债转股将成为去杠杆的重要手段，不断探索企业战略重组和转型升级新路径，推进完善现代企业制度，助力企业提质增效，加快产业结构转型升级。本轮债转股已经实施近两年，虽然在降低市场及企业杠杆率、减少银企经营风险等方面取得较大成效，但仍面临意向签约多而落地项目少的困境。因此，银行、企业、实施机构等各相关方都应加强对市场化债转股相关问题的研究，以从根本上推动企业完善公司治理，改善资本结构，提高盈利能力。

二、 市场化债转股的政策背景及发展现状

（一） 政策背景

我国债转股始于1999年财政部注资的信达、东方、长城、华融四大资产管理公司（AMC）的成立，四大AMC分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，实施的是政策性的债转股。上一轮政策性债转股主要目的是作为银行不良资产的处置手段，推动四大行进行财务重组，防范不良资产引发的金融风险。本轮债转股则被定位为市场化法治化的债转股，作为供给侧结构性改革中降杠杆的有效手段，在完善现代企业制度、优化企业资本结构、提高实体经济盈利能力和竞争力方面发挥了重要作用。

2016年10月10日，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债转股的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）拉开了本轮市场化债转股的序幕。本轮债转股主要政策汇总如下表1：

（二） 发展现状

1.  债转股实施主体情况

市场化债转股推行后不久，五大商业银行分别成立了金融资产投资公司，专注于实施市场化债转股。经过两年的运营，目前金融资产投资公司已经成为开展市场化债转股的主力军。截至目前，金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。其中，通过私募股权投资基金、私募资管产品等渠道共募集社会资金2500亿元参与市场化债转股项目。

2.  债转股项目签约落地情况

2019年6月5日，国家发展改革委副主任连维良在国新办举行的国务院政策例行吹风会上介绍了市场化法治化债转股发展情况。截至2019年4月末，共实施债转股项目367个，涉及106家企业，签约金额已达2.3万亿元，落地金额9095亿元。同时，实施债转股的行业和区域覆盖面也不断扩大，目前涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。

3.  市场化债转股带来的效益

市场化法治化债转股工作在降杠杆、减负债、提质效方面发挥了重要作用并取得成效。企业杠杆率持续下降，宏观层面，2018年包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0％下降到243.7％，下降了0.3个百分点，实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降。微观层面，2018年末，国有企业平均资产负债率为64.7%，较2017年末下降1个百分点，2017年开展市场化债转股以来，央企资产负债率已经累计下降1个百分点。

三、 市场化债转股的实施要点

（一）实施主体要求

《指导意见》中提出除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。目前能够实施市场化债转股的主体主要包括：

（1）金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构；

（2）现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金通过权益投资或出资参股实施机构发起设立的债转股投资基金等方式参与市场化债转股项目，新设专项基金可以吸引银行、实施机构以及其他各类社会资本参与；

（3）实施机构发起设立的私募股权投资基金（基金管理人）；

（4）银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等依法依规发行的资产管理产品。

（二）对象企业和债权选择范围

1.  对象企业要求

《指导意见》中提出了转股企业应当具备的条件和三个鼓励、四个禁止的要求，具体如下：

（1）应当具备的条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录；

（2）三个鼓励：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业；

（3）四个禁止：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

另外，《债转股问题通知》提出支持各类所有制企业开展市场化债转股。

2.  转股债权范围

（1）转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。

（2）银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权（如非标债权）和非银行金融机构债权。

（3）监管层鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。

（4）转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。允许实施机构受让各种质量分级类型债权，包括正常类、关注类、不良类贷款。

（三）债权转让与转股定价

根据《债转股问题通知》，银行应按照公允价值向实施机构转让贷款，因转让形成的折价损失可按规定核销。经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

（四）债转股退出机制

实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

四、市场化债转股的运作模式分析

2017年以前推行的政策性债转股项目多采用“明股实债”方式，也称为“阶段性股权让渡”，即该项目融资虽然表现为股权，但通过交易结构的设计（企业达到一定条件转股或者设定一定的回购条款）将投资实质转化为有固定回报的债权关系，这种模式基于金融机构对投资资金的高回报率和短回收期的要求，然而这种不规范的操作虽然短时间降低的企业的资产负债率，但实际上却增加了企业的财务成本，甚至对于企业股东、地方政府造成一定的或有债务风险。本轮市场化债转股将在相关政策的规范引导和实践的不断探索下，从“明股实债”向真正的股权投资逐步演变，市场化债转股通过与资本运作的结合也使其形式不断丰富。实践操作中除了“明股实债”的债转股方式外，主要还有以下几种合规的操作方式。

1.  收债转股

《办法》规定，银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产投资公司通过先收购银行对企业的债权，再将债权转为股权的形式实施债转股，收购价格由双方按市场化原则自主协商确定。收股还债是政策性债转股下的主要模式，从目前签约和落地的市场化债转股方案来看，收债转股的案例并不多。主要原因在于，该模式往往需要银行先将债权折价出售给债转股实施机构，再由实施机构将债权转股对象企业股权，而大型企业会存在债务规模大、构成复杂、债权人众多、谈判周期长、交易成本高等问题，直接打消了银行和实施机构的积极性。

2.  发股还债

《债转股问题通知》提出规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股。实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。在签署债转股协议时，应明确约定股权投资资金用途为偿还现有债务。2018年8月23日，东方园林与农银金融资产投资有限公司（以下简称“农银投资”）签署债转股战略合作协议，根据公告的方案，农银投资将出资30亿元，持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权，并且将以现金形式注入。

《债转股问题通知》中提出允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，《相关机构债转股通知》进一步指出私募股权投资基金管理人可以独立开展或与其他机构联合开展市场化债转股项目。由于有限合伙企业在企业治理结构、利益分配方式、税务负担和资金进出等方面表现出显著的灵活性和优越性，而有限合伙型股权投资基金（以下简称“并购基金”）还具有并表优化并购方资产负债率的属性，在并购领域，通过并购基金收购目标公司的并购模式被广泛地运用于股权并购中，因此，并购基金作为一种特殊的入股还债模式在市场化债转股中也频繁出现。成立于2018年8月6日的农银金投全资设立的私募机构农银资本于2018年10月16日备案了首只股权投资基金，这也是工行、农行、建行三家拿到私募牌照的国有大行，成立的首只私募产品。

3.  股权置换

2019年5月5日，证监会并购重组委通过了中国中铁发行股份购买资产的重组方案，完成了公司市场化债转股的又一重大步骤。2018年，中国中铁分两步实施，实现下属子公司的市场化债转股：第一步，通过引入中国国新等9家战略投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式同时对二局工程、中铁三局、中铁五局、中铁八局4家标的公司增资实施市场化债转股，增资规模为115.966亿元，实现了股权对债务的转换；第二步，中国中铁拟以6.87元/股的价格，分别向中国国新等9家交易对象发行股份购买上述交易对象合计持有的二局工程等4家标的公司股权，进一步实现了子公司与上市公司股权的置换。

4.  股债结合

《债转股问题通知》提出各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。市场化债转股项目的股债结合产品目前以债转优先股为主。

《债转股问题通知》提出允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。优先股是在清偿阶段针对公司剩余财产和利润等优先于普通股股东分配，但参与公司治理的权利受到限制的一种介于股权和债权两者之间的股份种类。债转优先股在交易结构设计时，双方事先约定浮动/固定股息、股利是否可累积、是否参与剩余盈利分配、是否可转换为普通股、是否可回购等条款。2018年11月26日，工商银行下属债转股实施机构工银金融资产投资有限公司以优先股方式为越秀集团办理债转股业务方案正式获得批复，作为全国首单非上市非公众股份公司债转优先股创新方案获批。

五、相关建议

市场化债转股作为推动企业战略重组、降低杠杆率的重要举措，为更好地发挥其积极作用，下面提出几点建议：

（一）坚持市场化、法治化原则。加强顶层设计，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立健全相关法律法规体系，尤其是对市场化债转股的转股定价、募集资金来源、股权退出机制等做出具体规定。

（二）拓宽融资渠道，提高项目落地率。要充分发挥政府出资的产业投资基金、实施机构设立的私募股权投资基金、保险资金等资管产品参与市场化债转股的优势。同时，需不断打破刚性兑付，允许市场建立出清机制，保障金融市场健康发展。

（三）加强风险防范，完善监管制度。加快推进国有企业混合所有制改革，以有效的企业治理结构作为控制企业杠杆率保持合理水平的长效机制。加强对债转股资金的事中事后监管，明确监管职责和具体措施，完善相关信息披露机制，。引入产业背景投资主体，有效管理转股企业后续经营，同时，建立债转股项目的绩效考核机制。

（四）完善市场化配套机制。完善金融服务中介体系，鼓励发展包括评估、法律、财务咨询在内的专业金融服务机构，为债转股实施过程中各个环节提供专业、高效的服务。落实税收优惠政策，降低实施机构和企业税收成本，适当减免资金流转环节的增值税及其附加、所得税、印花税等税费，激发企业参与债转股的积极性。

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