文/朱多策

摘要：本文以城投公司步入存量时代为背景，从城投公司如何在“十四五”时期借助长租公寓领域的行业风向与公募REITs的政策机遇下实现业务转型和资本运营创新的角度出发，对目前我国长租公寓及其发行REITs产品的市场现状做了简要梳理，并在此基础上借鉴国内较为成熟的长租公寓REITs典型模式，为城投公司发展长租公寓REITs业务提出了具有可操作性的实施建议。

一、引言

不论是对于市场而言的房地产、住房租赁和商业地产等物业层面，还是对于企业而言的城投资产、项目和债务等经营层面，都已进入了一个重质、提效、减速的存量时代，市场和企业都更加关注可持续发展中的存量与风险这两大关键制约因素。迈入“十四五”时期以后，产业发展动能转变和“存量变革”的改革举措将进一步推进。

在存量时代下，城投公司一方面拥有大量的公租房（商业部分）、长租公寓、住宅房地产、商业地产等存量地产，另一方面面对的却是庞大的存量债务和有限的融资渠道。REITs作为有效的创新金融工具不仅可以盘活存量资产、化解企业债务、优化资本结构，还可以拓展长期资本形成机制，改善企业资本供给和投融资效率，同时有助于激发市场活力、提升我国REITs产品的标准化。

本文从作为城投公司的创新业务和资本之一的长租公寓领域出发，剖析REITs在长租公寓领域应用的价值意义和模式的可行性，为城投公司开展长租公寓REITs提供实施建议。

二、我国长租公寓REITs发展概况

（一） 政策层面

自“租购并举”的住房制度于2015年底被首次提出，国家开始陆续出台多项政策大力支持住房租赁市场，一方面加大租赁税收优惠政策支持，另一方面充分利用社会资金进入租赁市场，积极推进房地产信托投资基金（REITs）。长租公寓作为我国在房地产改革领域积极推动的重点发展方向，通过扩大租赁房源供给、土地政策支持、开展住房租赁试点城市、创新企业融资渠道等多方面政策红利吸引了多元化市场主体参与该领域的开发和运营。

2017年中央经济工作会议上提出了“要发展住房租赁市场，特别是长期租赁”重要意见，自此长期公寓REITs开始走入人们的视野。自2017年初始，长租公寓资产证券化产品从无到有，模式也从结构相对简单的以租金收益权为基础资产的资产支持专项计划（ABS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN），扩展到更为复杂的类REITs。

我国目前发行的REITs产品均是类REITs产品，即只有部分特征符合国外成熟市场的公募REITs产品，而在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源、收益分配方式、募集范围等方面与公募REITs产品均具有一定差异。随着近几年不断的政策创新和发行尝试，我国的公募REITs产品渐行渐近。2019年上半年起，相关监管部门、主管部委等都积极推进公募REITs发展进程。3月31日，在第三届结构化信用与资产证券化全球投资者年会的“租赁住房融资及证券化的作用”圆桌论坛环节，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳介绍，证监会第一批试点城市包括北上广深以及雄安和海南等；底层资产方面，长租公寓、基础设施资产、公共服务设施资产、经营性物业以及证监会认可的其他资产等都为REITs产品选项。此前，上交所就已通过召集券商和公募基金开会鼓励上报长租公寓等相关项目。4月上旬，深交所表示，将在雄安新区、粤港澳大湾区、海南自贸区等区域开展公募REITs创新试点，重点推动住房租赁、基础设施和商业物业等领域盘活存量资产，加大项目储备和创新力度。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“《通知》”）。同日，证监会又发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。根据《通知》，基础设施REITs聚焦重点区域和重点行业，优先支持基础设施补短板行业，虽然目前没有将住房租赁行业列入公募REITs试点行业，但从住房租赁行业和项目特点来看，公募REITs产品指日可待。

（二） 市场层面

1. 长租公寓的市场现状

随着住房租赁市场的急速发展，长租公寓的发展状况可谓是跌宕起伏，从当初雨后春笋般涌现到行业频繁“爆雷”再到“创业派”洗牌、房企加码入局，同时也暴露出行业竞争激烈、乱象丛生、资金链断裂等诸多发展问题。

在参与企业方面，依据背景来源，长租公寓行业的参与者主要涉及地产开发商、地产服务商、酒店类和品牌机构四大类，物业持有方式主要包括重资产集中式、轻资产集中式和轻资产分散式三大类。2019年，在规范市场、整治乱象的政策驱动下，长租公寓行业洗牌现象加剧，据贝壳研究院不完全统计，2019年陷入资金链断裂、“爆雷”、倒闭的公寓数量达52家，主要问题集中在“高进低出”模式和涉及租金贷问题，部分中小型企业并购事件持续发生，有的已在竞争中被淘汰出局，而大型公寓企业IPO的进程已开启，资本逐渐向国企、开发商、知名品牌公寓等头部企业集中。在资金和运营双重考验之下，加之2020年初疫情的影响，整体行业估值都出现了大滑坡。

在租金方面，在国家及地方稳租金政策调控下，2019年多数城市租金上涨趋势得到控制，整体表现趋于平稳，据CREIS中指数据统计，一线城市均稳中有升，广州累计涨幅3.6%，位居榜首，重点二线城市除天津上涨1.9%外，其他城市普遍下跌，武汉累计下跌4.3%，跌幅最大。未来随着市场不断规范、供求不断平衡，租金有望继续维持平稳态势。

在土地方面，据CREIS中指数据统计，2019年共计成交148宗租赁用地，成交规划建面417万平方米，规划建面较2018年下降27%，竞自持地块成交规模有所下降的同时，各地城市租赁住房用地筹集方式更加多元化，北京自2017年提出供应集体土地用于建设集体租赁租房项目后，首批集体土地租赁住房将在2020年6月入市；上海截至2019年底纯租赁用地供应面积占成交的总自持面积比例达86%，成为其租赁市场的主要供地方式；杭州截至2019年底已成交的人才专项租赁住房用地占总自持面积的30%；深圳租赁住房市场的供应主体则主要来源于城中村租赁房源。多元化的供地方式为租赁住房市场的发展提供了保障。

在融资方面，2019年以来，长租公寓行业可谓是遭遇“资本寒冬、融资霜降”。长租公寓的融资模式除银行贷款外主要集中在股权融资、资产证券化和上市等。在股权融资方面，据贝壳研究院监测的31家长租公寓品牌，2019年共发生9起融资事件，同比减少3起，总规模较上年涨幅较大，但多数为头部企业的巨额融资；在资产证券化方面，由于租金贷的风险，2019年仅发行的8支资产证券化产品，总规模为70.39亿元，全部为开发商发行，品种多为以租赁房产为底层资产的类RIETs产品，无品牌公寓企业发行的与租金相关底层资产的ABS。

2. 长租公寓REITs发展现状

尽管内地物业早在10年前就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs产品，但由于受金融、税收等多方面政策影响，完全符合国际惯例的境内REITs产品始终没有正式亮相。我们今天讨论的长租公寓REITs市场现状也仅是类REITs，但类REITs的市场已较为成熟且不断推陈出新，不论对于城投公司发展长租公寓类REITs还是公募REITs都具有一定的借鉴意义。

自2017年10月11日，国内首单长租公寓资产类REITs产品——新派公寓权益型房托资产支持专项计划正式获批后，随着保利、招商蛇口、旭辉和龙湖等房企纷纷介入，国内住房租赁市场REITs全面启动。据RCREIT（REITs研究中心）数据统计，截至2019年底，我国共发行类REITs产品68支，发行金额累计1402.81亿元，按持有物业类型划分，其中租赁住房类REITs规模占比12%。其中2019年共计发行24只类REITs产品，发行总规模487.5亿元，其中长租公寓共发4只，另外包括1只人才公寓REITs产品。最近34单类REITs产品中，长租公寓占据了12席，是最近发行势头最猛的资产类型。

三、城投公司发展长租公寓REITs的意义

首先，REITs能够快速盘活存量资产，加快资金流转速度。城投公司可通过公租房商业部分、旧城改造和自持商品房或通过并购重组开展长租公寓业务，长租公寓类资产相对于其准经营性资产而言，未来现金流稳定、运营风险较低，最为适合通过REITs盘活存量，快速回笼资金，所融资金可用于偿还负债和用于其他战略性业务开展，提高企业整体盈利能力和抗风险能力。

其次，REITs可降低资产负债率，改善公司资本结构。城投公司通过长租公寓REITs方式实现资产出表进行融资，既能通过合理规模的规范化表外融资，降低违约风险，又能通过减少有息负债改善公司资本结构，优化财务报表，增强企业表内融资能力，提高权益资本回报率。

最后，REITs能够帮助公司实现由开发运营商向资产服务商的转变。城投公司可以通过开展长租公寓REITs实现从重资产向轻资产运营企业转变，实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，通过国有资产在资本市场的运作，加快企业发展转型。

另外，从金融和企业管理视角来看，由于长租公寓本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，因此长租公寓REITs既不同于传统的城投业务，也不同于一般的证券化产品，而其更加重视持续性运作管理，在提高城投公司资产回报率的同时，更为重要的是，长期、稳定、持续的物业价值增值可为城投公司实现优质商业管理的品牌价值输出。

四、城投公司发展长租公寓REITs的模式分析

随着租售并举的实行，REITs相关金融、税收改革的推进，近两年，地方国企特别是城投企业进军长租公寓领域成为新趋势，城投企业在政策、主体信用和资源等方面的优势使其在进军长租公寓领域和REITs产品推行上更具有其特殊意义。目前长租公寓类REITs产品发展较为成熟，城投公司作为地方国企可借鉴国有房地产企业的成功案例，根据自身资金实力和企业转型发展阶段选择合适的模式符合时宜地开展长租公寓REITs。

在持有物业模式方面，选择“重资产为主、轻资产为辅”。和将既有住房收储加工改造后用于出租的“轻资产”长租公寓模式不同，城投公司等国有企业投资运营的长租公寓项目应主要选择“重资产”运营模式，即企业通过自建、收购等方式获取并持有租赁住房资产对外出租，重资产运营模式下的物业资产较为集中，具有物业获取效率、运营管理效率和跨周期资产运营等方面优势，同时土地红利受让可以大大降低资产的投资成本，避免“高进低出”的运营风险。当然，我们也不完全排斥在城投公司进入长租公寓领域的前期，通过轻资产模式进行快速扩张，打开市场，形成品牌效应，为重资产模式建设期间做市场储备。

在重资产集中式运营模式下，城投公司能否通过REITs这一有力工具实现盘活存量，持续、规模化经营，最终实现资本从投入到退出的完整闭环，从而加速实现资本的循环及再投入，是其开展长租公寓业务的关键。目前国内公募REITs政策已推出，长租公寓通过公募REITs实现退出已无障碍。

因此，我们建议城投公司采取“前期类REITs债权融资+公募REITs资本退出”的方案。主要步骤如下：

第一步，首先设立“租赁住房契约型私募股权基金”（根据城投公司选择自建或收购物业的模式不同，对于收购模式可以选择与金融机构成立Pre-REITs基金方式为原始权益人形成基础资产提供资金），由城投公司（包括下属房地产子公司，下同）对契约型基金进行全额认购，再由资产管理机构设立“资产支持计划”（即类REITs），其中金融机构持有优先级份额，城投公司持有劣后级份额。城投公司作为基础资产的原始权益人，向类REITs出让基金份额，类REITs再以募集资金向契约型基金履行实缴出资义务。

第二步，契约型基金资金到位后，由基金管理人将资金以增资或委托贷款的方式收购原注入长租公寓资产包（底层资产为物业资产产权和未来租金收益权）的项目公司的全部股权和债权，城投公司委托第三方专业公寓运营商进行运营管理和收取租金。

第三步，截至目前，城投公司已经通过类REITs收回了部分前期投入资金，下一步即准备实现基金退出。成立公募REITs并以成熟的资产包（根据交易所要求，长租公寓资产需具备2-3年稳定的经营数据才具备证券发行条件）的现金流作为偿付资金来源，公募REITs向公众投资者发售。同时，原类REITs投资人也通过向公募REITs转让契约型基金份额而实现退出并通过公募REITs资金收回投资本金和劣后级超额收益。

五、结语

存量时代下，拥有大量住房类资产的城投公司如何实现业务转型和资本运营机制创新正是其发展的根本所在，在城投企业部分债权类资产证券化受阻的背景下，以能产生稳定经营收入底层资产为基础的REITs产品在为其持续、稳定的业务运营提供资金保障的同时，将为“十四五”时期城投公司的投融资体制改革提供新的思路和更多可能性。

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