文/朱多策

摘要：混合所有制改革自提出五年以来，在重点行业领域和试点企业中取得实效，城投公司作为主要承担地方政府基础设施建设和专项任务职能的国有企业，在新一轮国资国企改革浪潮中，需充分发挥自身优势，选择适合自身发展的混合所有制改革实施路径，借势借力实现体制机制创新和发展转型。

一、引言

从2013年中共十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称“《决定》”）的“积极发展混合所有制经济”到2015年3月国务院政府工作报告的“有序实施国有企业混合所有制改革”，再到2016年底中央经济工作会议的“混合所有制改革是国有企业改革的重要突破口”，混合所有制改革不断更新要义，在重点行业领域迈出了实质性步伐，在试点先行企业得以扎实推进。2016年以来，国家发展改革委已开展三批混合所有制改革试点工作，试点企业共计50家。从各批试点企业类型来看，改革试点范围不断扩大，逐步从央企铺向地方国企。

城投公司作为过去二十年地方政府的核心融资渠道，整合注入了大量优质国有资产。不论是为防范地方政府债务风险，促进国有资产保值增值，还是为企业自身做大做强，实现融资和经营管理创新，城投公司改革转型已是新形势下的必经之路。但城投公司长期耽于承担政府融资职能，自然疏于内部经营管理和体制建设。迫于自身组织管理和体制机制的劣势，城投公司需充分放活机制，利用自身政策和资源优势，吸引非国有资本参与体制重建和组织创新，与非国有资本实现优势互补。混合所有制改革作为国资国企改革的一项重要内容，将成为城投公司实现市场化改革的重要契机，城投公司需充分发挥其独特优势，在借势借力发展上实现新突破。

二、城投公司混合所有制改革概述

（一）  混合所有制改革政策梳理

自《决定》提出积极发展混合所有制经济以来，国家陆续出台了关于推进混合所有制经济的指导意见。2015年8月党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称“《意见》”），并先后出台相关配套文件，形成了“1+N”政策体系，《意见》提出了“发展混合所有制经济”的重要任务，并结合配套文件从引入非国有资本参股、鼓励国有资本以多种方式入股、探索实行员工持股等多方面深入推进国有企业混合所有制改革。至此分类、分层、多方式推进国有企业混合所有制改革的总基调已经形成。2016年12月召开的中央经济工作会议强调指出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”2018年9月八部委下发《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》（发改经体〔2017〕2057号），为使试点顺利推进取得实效，从国有资产定价机制、员工持股、集团公司层面开展混合所有制改革等9个方面做出了具体部署。具体的，我们可以从图1中追寻国有企业混合所有制的政策脉络。

图1 国有企业混合所有制改革政策梳理

（二）  混合所有制改革现状

随着国有企业混合所有制改革的深入推进，前三批试点企业名单已经公布，除电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域外，第三批试点企业还包括转制科研院所、高新技术企业和科技服务型企业。试点企业大多数都已在资本层面实现混合，垄断领域混改已步入深水区，2019年国企混改将步入加速落地期。从混改企业和资本总量来看，据国务院国资委对外宣布，截至2017年底，在国资委监管的中央企业及各级子企业中，混合所有制企业户数占比达69%，社会资本股权权益占比达33%，省级国有企业中两个比例略低于中央企业。从混合模式看，包括非国有资本入股国企、国有资本入股民企、中央企业与地方国企混合、国企与外资混合、政府和社会资本合作（PPP）模式等。

混合所有制改革作为从2016年才真正开始在试点企业范围推行的国资国企改革方式，城投公司相对其他大型商业类央企和地方国企在混改进程中较为落后，但在新一轮国资国企改革中一直处于领先地位的上海，早在2014年第一季度就已实现多家国企混合所有制改革，其中上海城投公司旗下上市公司上海城投控股率先引入弘毅（上海）股权投资基金中心成为战略投资者，并树立了城投公司混合所有制改革的标杆。2018年开始各地政府不断开始在城投公司企业范围内推进混合所有制改革。2018年1月26日，云南省国资委公开表示正在推动城投集团、能投集团等5家国有企业集团层面的混合所有制改革工作。2018年8月21日，哈尔滨市城市建设投资集团有限公司（以下简称“哈城投集团”）下属子公司哈尔滨市城投地产发展有限公司公开转让33%股权，对应资本金3381.55万元，成为2018年哈城投集团进行国企混改的第5家子公司。2018年12月18日，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“天津城投”）旗下天津城投置地投资发展有限公司混合所有制改革正式落地，华润置地增资79.34亿元持股49%，天津城投持股51%。标志着天津城投成功实现了下属子公司在房地产业务领域的混合所有制改革。

三、城投公司混合所有制改革的路径选择

（一）  国有企业混合所有制改革的实施路径

通过对相关政策的理解和对大量案例的分析，可以总结出国有企业混合所有制改革的实施路径。主要包括整体上市或核心资产上市、引入战略投资者、引入基金、开放式改制重组、员工持股、管理层收购（MBO）、投资项目PPP模式等。在实际运用中，可以综合利用上述实施路径逐步实现国企混改。

1．整体上市或核心资产上市

以上市为主渠道的国有资产证券化一直是上海、重庆、江苏等经济发达省市推进国企混改的主路径，“以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证券化”也是国务院《关于创新政府配置资源方式的指导意见》提出的重要的创新经营性国有资产配置方式。

上市包括整体上市或核心资产（分拆）上市。整体上市可以是集团公司或者主业子公司整体上市。整体上市的模式一般包括上市公司反向收购母公司、集团公司换股IPO（吸收合并子公司）、（同一控制下的上市公司）换股吸收合并、多元化业务分别上市等。整体上市可以优化上市公司的股权结构，减少不合理的关联交易，从而实现规模经济。核心资产上市是指国有企业的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司的上市模式。由于大部分国有企业进行股份制改组之前，不良资产尚未剥离，总资产中盈利资产比重较低，整体上市会导致净利润被摊薄，所以核心资产上市一度成为国有企业上市重组的首选模式。核心资产上市可以提高上市公司质量和管理效率，通过债务重组和资产转换保持持续融资能力，但却给控股公司带来了严重的公司治理问题，比如控股公司与上市子公司或上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题，控股公司与上市子公司之间的内部利益冲突等。

总体来说，国有企业上市后将由政府直接控制的单一主体变为多元化主体，资本市场的外部监管压力也促使国有企业完善公司法人治理结构，建立以股权为核心的有效的激励约束机制，同时可以利用资本市场畅通的融资渠道打破资金瓶颈束缚，增强国有资本流动性，提高企业盈利能力。

2．引入战略投资者

战略投资者是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势等企业发展的关键要素，能够增强企业核心竞争力和创新能力，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的企业法人。国有企业引入战略投资者的原因在于通过获取投资者先进的技术支持和管理理念，弥补自身在资金和市场等方面的不足。但对于不同的投资者来说，却又有不同的投资目标，金融投资者关注的是企业的成长潜力，以便于通过上市、股权转让等方式实现退出；产业投资者则更关注与自身价值链的契合度，以完善自身产业链布局或区域性布局为目的。引入战略投资者需充分考虑多方面因素，既要明确自身发展定位和经营特点，又要摸清多方投资需求，精准吸引投资，稳妥实现混改。

3．引入基金

引入基金实现混改是指设立各种产业发展基金和国企改革重组基金等参与国有企业改革。由于国企跟民企直接合作，在选择合作伙伴、企业实际控制权等方面存在一定的选择困难和质疑，而选择基金介入的方式，可以同时实现资金募集、改善管理和产业升级等多方面目标。通过引入基金方式进行国企混改，可以有效实现资本结构调整、产业转型升级。

自2013年以来至今，中央层面及北京、上海、广东、浙江、河南等地陆续成立国企改革基金，其中以混改基金为主。2017年8月28日，中国国有企业结构调整基金发起成立的首只市场化专向国企混改子基金宣布成立，重点围绕央企及地方国企的混合所有制改革、并购重组等方向进行投资，以资本力量助推本轮混改国企的结构调整和转型升级。

4．开放式改制重组

开放式改制重组是指通过业务、资产以及债务等要素的重新组合，优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力。非国有资本投资主体可通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业改制重组和企业经营管理。国企改制重组过程中往往要同时解决清产核资及产权界定、人员安置、资产和债权债务处理等问题，对于不良资产的核销和非经营性资产的剥离有助于改制后国有企业实现整体上市。

《财政部 税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2018〕57号）指出，截至2020年，非公司制企业整体改制为有限责任公司或者股份有限公司，有限责任公司整体改制为股份有限公司等，对改制前的企业将国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物转移、变更到改制后的企业，暂不征土地增值税。转制国企免征土地增值税有效地解决了产权归属、土地划拨、机构调整、重组等问题，缓解了改制受到大量土地增值税的束缚。

5．员工持股

国企混改是一项系统工程，涉及股权结构、内部治理、激励约束等多方面内容。国有企业员工常有限薪、工资总额等“激励天花板”。开展员工持股作为国企混改的一项重要配套措施，一方面，可通过引入企业员工持股丰富国有企业持股结构，提升经营效率；另一方面，可实现长效激励，实现人才与企业的共创共享。

员工持股主要采取增资扩股、出资新设等方式。员工持股方式可以是以个人名义直接持股，也可通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接股权。从有利于维持激励效果、保持公司股权结构稳定性、提高决策效率和优化员工管理的角度来看，间接持股方式均优于直接持股方式。

6．管理层收购（MBO）

管理层收购（MBO）是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构，通过收购使其由单一的经营者角色变成所有者与经营者合一的双重身份。管理层收购（MBO）属于杠杆收购的范畴，是收购主体为公司管理层时的杠杆收购。当收购主体为公司员工时，即成为员工收购（EBO），其核心内容即为上述的员工持股计划。

由于早期的管理层收购引起了诸多负面效应，所以我国政策对大型国有企业进行管理层收购作了一定限制。《关于印发<企业国有产权向管理层转让暂行规定>的通知》（国资发产权〔2015〕78号）明确规定“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，因此，受到现行法规禁止的限制，大型国有企业实施管理层持股方案只能通过增资扩股的方式。

7．投资项目PPP模式

发展改革委等四部委《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》（发改经体〔2015〕2423号）提出对公益类国有企业的投资项目，支持非国有资本参股或控股；在石油、天然气、水电、水利设施、铁路项目、城镇供水供热、污水垃圾处理、公共交通等领域率先培育推出一批示范项目。由国有企业承担的政府投资项目，开展多类型试点，逐步推广政府与社会资本合作（PPP）机制，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等，支持引入非国有资本。组合引入保险资金、社保基金等长期投资者参与国有企业承担的国家重点工程投资项目。

2017年末，杭温铁路义乌至温州段国家混合所有制改革试点及政府和社会资本合作（PPP）示范项目方案出炉，成为了我国首个“混改+PPP”示范项目。PPP模式通过引入社会资本的知识技能、管理经验、创新能力、市场约束等资源，将加快国企混合所有制改革进程。

（二）  城投公司混合所有制改革的路径选择

1．城投公司混改路径选择的影响因素分析

（1）混改主体定位与选择

2015年12月三部委印发《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》的通知（国资发研究〔2015〕170号）文件，将国有企业界定为商业类和公益类，其中商业类可分为主业处于竞争行业和领域的和主业处于重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的两类商业国有企业。此后，河南、浙江、湖南、山东等省份根据企业属性、业务范围和发展阶段将国有企业大致分为公益类、竞争类和功能类等三类，分别与国资委的三类细分对应。

结合国资委和各省份关于国企功能定位和分类文件，可以概括出三类国企的功能定位、行业领域和改革要求。公益类国有企业定位为以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务、实现社会效益最大化为主要目标，必要的产品和服务可以由政府调控；行业领域包括供水、供电、供气、供热、公共交通等；改革要求为可以采用国有独资，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营，以实现公共政策性目标为主，引入行业监督和社会评价。竞争类国有企业定位为以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值和经济效益最大化为主要目标，按照市场化要求实行商业化运作；行业领域属于充分竞争行业和领域、业务上不承担特定功能，不具有资源、客户或市场上的特殊性；改革要求为积极引入其他资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股或参股，着力推进整体上市。功能类国有企业定位为以完成战略任务或重大专项、保障国民经济运行为、实现经济效益和社会效益有机统一为主要目标；行业领域属于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担专项任务，包括政府投融资平台或国有资本投资运营公司以及重要资源开发、重大基础设施建设领域、完成政府特定目标或产业政策的企业；改革要求为要保持国有资本控股地位，根据企业实际支持非国有资本参股。

《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）明确提出分类、分层推进国有企业混合所有制改革。其中，在分层推进方面，引导在子公司层面有序推进混合所有制改革；探索在集团公司层面推进混合所有制改革；鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。

城投公司在选择混改路径时，首当其冲是明确自身定位。按照上述三类国有企业分类，城投集团可归类为功能类国有企业，而其下属子公司根据业务范围和产业特征的不同又包括公益类和竞争类国有企业。其中公益类国有企业包括从事供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理、城市路桥、公共交通、高速公路等业务的子公司，竞争类国有企业包括从事房地产开发、文化旅游、金融控股、产业投资等业务的子公司。城投公司在明确自身定位的基础上，应根据混改主体的经营能力、盈利能力、行业竞争力、市场发展情况等多方面因素选择在集团层面、子公司层面或者业务板块层面等分层推进混合混合所有制改革。

（2）城投混改阶段性目标

2016年12月中央经济工作会议中提出了国有企业混改的总体目标，即按照完善治理、强化激励、突出业主、提高效率的要求，稳步推进国有企业混合所有制改革，推动企业积极引入民营资本、外资等非公有资本，实现产权主体多元化。城投公司应根据自身发展需要，制定混改阶段性目标，选择合适的混改实施路径，稳妥推进实现混合所有制改革。

2. 城投公司混合所有制改革路径选择

城投公司开展混合所有制改革工作可从企业层面和业务层面两个方面入手，选择合适的混合所有制改革实施路径。

（1）企业层面

从企业层面推进混合所有制改革应从产权和资本层面出发，分类分层推进实施。实施路径可以选择整体上市或核心资产上市、引入战略投资者、开放式改制重组等，并配套实施员工持股和管理层收购。城投公司由于具有承担大量公益性项目建设任务、主业多元化、非完全竞争或非核心业务占比大、资本投资回报率低等特点，在集团层面引入外部资本的难度较大，因此应采取自下而上的混改模式。在专业化业务子公司层面进行混改，通过并购重组、引入战略投资者对公司进行改制重组，提高企业运营效率，增强企业竞争力，也为下一步实现整体上市打下基础。同时，通过子公司的改革，倒逼集团层面推进经营机制和管理模式的改革，通过自身转变或整合重组打造成为国有资本投资公司，实现对下属混合所有制企业“以管资本为主”的管控模式改革。另外，在条件成熟后，亦可考虑在城投集团层面突破混改，并实现集团整体上市。

（2）业务层面

业务层面实施混合所有制改革主要采取的方式为成立或引入基金、PPP模式等。发起成立产业投资基金或者国有企业改制重组基金，利用资金杠杠引入财务投资人，在业务层面进行合作，使自身主业获得竞争优势，并形成多元化投资模式。实现业务层面的混改，还可以通过PPP模式，以社会资本的角色单独或者联合财务投资人或行业运营商参与政府投资项目。

四、结语

在试点央企、地方国企的混改推动下，城投公司需把握政策机遇，充分发挥自身优势，稳妥推进混合所有制改革，从而实现完善治理结构、提高企业运营效率、增强企业竞争力等目标。在混改中选择合适的路径和模式固然重要，但是更重要的是改制后新公司机制的转换。同时，应努力做好对国有资产流失风险、国有资本集团管控风险等风险防范。2018年底，第四批混改试点已启动，明年国企混改将迈入加速落地期，且以“两类公司”为主要平台的“管资本”方式将成为主旋律，城投公司在实施混改的同时，可考虑向国有资本投资公司实现转变，更好地助推地方国企改革。

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