文/睿立方研究院

摘要：2021年《政府工作报告》和《“十四五”规划纲要》共同提出要实施城市更新行动，这是党中央做出的重大战略决策部署，也是“十四五”以及今后一段时期我国推动城市高质量发展的重要抓手和路径。城市更新系列文章主要包括政策、实施操作、投融资、城投公司如何参与等研究主题。本文主要探讨城市更新项目资金来源与收益平衡问题。

一、引言

与传统的单个项目开发相比，城市更新项目，特别是改建扩建类和拆除重建类项目，开发体量一般较大，开发内容多，项目涉及征地拆迁、基础设施建设、公共设施开发以及产业开发运营等环节，整个项目周期长，资金需求量较大。“十四五”规划下，城市更新特别强调可持续性，即力求保持低债务率的同时实现城市更新升级与可持续发展。面对高数量与高质量要求，城市更新项目如何有效地获取资金，如何有效保障项目收益与融资平衡，成为了城市更新项目有效推进的关键。

二、城市更新项目主要资金来源分析

根据资金获取主体不同，城市更新项目主要的资金来源可以分为四大类：各级财政资金、社会资本投入资金、物业权利人自筹资金及市场化融资资金。

（一）财政资金

各级财政安排的城市更新资金是城市更新项目的重要资金来源。国家鼓励各级地方政府加强对城市更新的财政投入，加大政府专项债券对城市更新的支持；充分发挥财政资金的撬动作用，整合利用城镇老旧小区改造、棚户区改造、保障性租赁住房、排水防涝等专项财政资金统筹用于城市更新。

早在2020年，国家发改委就安排中央预算内投资专项资金支持老工业城市更新改造项目，预算总计划拨付61028万元。2021年2月，发改委、住建部发布保障性安居工程2021年第一批中央预算内投资计划，296.93亿元以投资补助方式切块下达，用于支持城镇老旧小区改造和棚户区改造配套基础设施建设。据统计，从2019年以来中央财政一共下达了补助资金超过2450亿元支持老旧小区改造。

城市更新项目是地方政府专项债重点支持领域。从已发行的城市更新专项债券分析，项目类型涵括范围较为广泛，涉及土地储备、棚户区改造、保障性住房、市政建设、老旧小区等。2018年至2020年，全国共有10个省市发行17个城市更新项目，发行总额为42.9631亿元.其他类中的城市更新专项债券发行总额为25.45亿元，其中2018年发行1.25亿元，2020年发行24.2亿元。发行期限主要集中于15年和20年。城市更新专项债券主要收入来源有商业租赁收入、土地出让收入、广告牌收入、公园收入、停车位收入、物管收入、入廊及维护费等。

（二）社会资本投入资金

在地方政府财力有限的情况下,对于地方政府来说，如何放大财政资金的杠杆效应,吸引社会资本积极投入到城市更新项目建设中，尤为重要。广义的社会资本包括城投类国有企业、房地产开发公司、施工类企业等。这些主体参与城市更新的角色不同，参与城市更新的模式也不同。

在“房住不炒”的大背景下，城市更新作为房企未来发展的第二曲线，吸引了大批房企开拓城市更新业务。据统计，大部分百强房企都已直接或间接涉足城市更新领域，而头部房企基于强大的资源整合能力涉足城市更新的比例更高。房企参与城市更新的途径主要有三种：第一种是以佳兆业、富力为代表的独立运作、自主开发模式，如佳兆业首先用于成立佳兆业城市更新集团，然后通过市场化等融资手段为城市更新项目融资；第二种则以收并购为主，如龙湖上海华泾天街商业项目，通过收并购土地和之后部分天街项目进行改造运作；第三种是通过合作形式参与城市更新。如碧桂园佛肇区域公司与顺控集团共同出资成立顺德城市更新平台公司，并以自有资金及后期融资对顺德村级工业园区的项目进行投资建设。从资金层面来说，房地产企业参与项目前期投入的自有资金属于市场主体投入资金，后期可能通过发行信用债，银行贷款或者非标融资等途径进行二次融资。

PPP模式是城市更新项目投融资模式之一。以重庆市九龙坡区2020年城市有机更新老旧小区改造项目为例，项目总投资37180万元，该项目采取PPP模式运作，项目建设期1年，运营期10年，项目资本金占总额的20%，由政府出资代表渝隆集团和社会资本按20%：80%比例出资成立项目公司剩余资金约3.2亿元由项目公司负责筹集。

近年来，“投资人+EPC模式”逐步进入城市更新领域，该模式形式是：政府授权城投平台或地方国企作为城市更新项目的业主方，通过对外公开招投标确定合作方，由业主方与合作方按照约定股权比例成立项目公司，来管理实施城市更新项目的投融资建设。在此模式中，政府只是牵头建立项目公司，对于实施的项目并不进行投资，所有的资金本都是由中标的合作方承担。目前此种模式在现有案例中的中标方均为央企等实力雄厚的企业集团，也包括一些大型的房地产企业和施工企业。

（三）物业权利人自筹资金

物业权利人主要分为物业主、物业使用人（包括承租人、借用人及其他取得物业使用权的人)和物业管理人。由物业权利人出资进行改造主要出现在综合整治类项目中，尤其是缺乏维护而产生设施老化、建筑破损、环境不佳地区的老旧小区改造。以郑州鑫苑物业为例，其参与城市更新的改造思路被总结为“一体、两治、三化”。其中“一体”思路中“政企一体化”就是联动政府社会居民企业聚力创新老旧社区改造模式，建立区政府指导、街道办事处统筹、居委会、社会单位、居民组成的“五方联动”工作平台，由社会单位和居民共同约定出资比例，政府、街道办与居委会给予部分补贴，再共同选择第三方公司为实施和运营方来具体操作。

（四）市场化融资资金

城市更新项目主要的市场化融资模式包括银行贷款、非标融资、债券资金、城市更新基金、REITs等。

1.银行贷款

（1）政策性银行贷款

开发性、政策性银行，在城市更新领域将继续发挥金融信贷主力军作用，积极探索市场化方式服务国家战略，持续加大重大项目的信贷支持。2021年11月18日，国开行山东省分行对济南古城（明府城片区）发放了55.5亿的城市更新贷款。国开行城市更新贷款服务于城镇化发展，其信贷业务中新型城镇化建设和民生金融是明确服务于城市更新的专题。2021年11月12日，农发行苍南县支行批准了两笔城乡一体化贷款，总计金额15.5亿元。目前顺利实现贷款投放3.4亿元，用于支持龙港市沿江板块城市更新项目一期、二期。进出口银行参与城市更新则以转贷款形式，利用金砖国家新开发银行专项贷款支持雄安新区垃圾综合处理设施一期工程项目更新改造成新区内垃圾综合处理中心。

（2）商业银行贷款

商业银行以“城市更新专项贷款”的形式支持城市更新项目建设。以四大行为例，最早发放城市更新贷款的是建行。2021年1月14日建行常州溧阳支行成功投放当地首笔城市更新类贷款6.6亿元，以支持溧阳经济开发区老城区改造和城市更新项目。农行武汉分行则于2021年9月30日发放归元西B片区城市更新改造27亿元项目贷款，并已拨款3.21亿元。中行也在2010年11月6日落地了首笔城市更新贷款，共计6亿元用于东西湖区域内28个城市更新项目。工行在2021年11月17日首先落地首笔城市更新贷款，用于济南市中区上新街片区城市更新。

2.非标融资

常见的城市更新非标融资渠道主要有信托、私募和一些股权性融资。这里主要探讨信托这种融资形式。

由于“432条件”，信托资金直接融资参与的案例比较少，因为市场上能做更新贷款的信托较少，要求基本与银行一致。以《深圳观澜新石桥城市更新股权投资集合资金信托计划》为例，融资方是深圳观澜新石桥城市更新项目的项目公司。募集资金用于认购项目公司的LP份额，该公司受让恒泰实业90%股权，同时对深圳格局（城市更新项目实施主体）发放7.491亿银行委托贷款。项目还款来源第一来自于项目后期其他金融机构的再融资；第二来源于项目的开发建设销售回款。

3.债券资金

城投债是最典型的债券资金融资形式，其发行主体是地方政府城投平台。据不完全统计，截至2021年8月底，信用债市场共发行5只城市更新债券，募集资金总额80亿元，由3家发行人发行，分别是上海静安、上海地产和珠海华发。债券类型上，有2只企业债、3只中期票据。从资金用途方面来看，上海静安集团将募集资金用于偿还城市更新项目一级开发银团贷款，其余2家发行人将募集资金直接用于城市更新项目。

4.城市更新基金

城市更新基金作为城市更新项目重要的参与主体，其主要通过非公开方式向特定投资者募集资金，从性质上来看属于私募基金，形式包括公司型、合伙型和契约型。从架构上来说，城市更新基金一般采取母子基金的架构。项目前期的筹措资本可以由政府单独出资，也可以与社会资本共同出资。之后，由政府引导母基金与金融、投资机构共同设立子基金进行投资。2021年6月上海落地了目前全国最大的城市更新基金，落地规模800亿，在母基金层面由政府方和社会资本共同出资。在成立仪式上，上海地产集团作为政府代表与招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资等社会资本签署战略合作协议。其中中保投资出资额为200亿元，补充了上海黄浦、静安、虹口等十五个项目的资本金，其首期出资额64亿已经划转入库，剩下136亿资金也会在本年度内分批落实。目前上海城市基金提供融资总额674.63亿，融资总额为总投资金额的80%。

5.REITs

REITs作为房地产证券化的重要手段，为城市更新项目投资人提供了有效的退出路径。借助REITs，可以把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产。2018年，国内首单城市更新类REITs——“高和城市更新权益型房托一号资产支持专项计划”获上交所无异议函，首次实现城市更新基金投资人通过证券交易所私募REITs退出的完整闭环。2020年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），拉开公募REITs序幕。在“双碳”、“房住不炒”背景下限制火电、商业、住宅类资产，但将保障性租赁住房纳入公募REITs中。公募REITs打通产业资本与金融良性循环，为推动基础设施建设提供有效支持，有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道。

三、城市更新项目收益与融资平衡

无论是政府方、物业权利人、社会资本还是金融机构，决定其是否推进或参与城市更新项目的一个关键因素就是是否能够做到项目收益与融资的平衡。

（一）综合整治类和改扩建类项目

以老旧小区改造为例，可以通过大片区统筹平衡、跨片区组合平衡、区内自求平衡、政府引导的多元化投入改造等模式实现资金平衡，具体如下表1所示。

（二）拆除重建类项目

对于拆除重建类项目，可以根据项目的盈利思路来构建项目收益与融资的平衡，具体如下表2所示。

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