文/睿立方咨询

一、引言

政府和社会资本合作项目（以下简称“PPP项目”）是指政府采用竞争性方式选择社会资本方，双方订立协议明确各自的权利和义务，由社会资本方负责基础设施和公共服务项目的投资、建设、运营，并通过使用者付费、政府付费、政府提供补助等方式获得合理收益的项目。资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行支持证券的业务活动。资产证券化是基于对未来现金流重新分配的一种创新融资方式，其核心要求在于基础资产能够产生稳定、可预测和可持续的现金流。从这个角度看，PPP项目进行资产证券化具有天然的优势。此外，开展PPP项目资产证券化，对于盘活PPP项目存量资产、提升项目稳定运营能力、调动社会资本投资积极性以及倒逼PPP项目规范化实施都具有重要的现实意义。基于PPP项目和资产证券化天然的协同效应，相关部委先后出台系列文件推进PPP项目资产证券化，2016年12月底，发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），2017年6月，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），随后上交所、深交所也发布了PPP项目资产支持证券挂牌条件及信息披露要求，2018年初，证监会更是明确提出通过资产证券化方式丰富PPP项目退出渠道。

选择基础资产、构建资产池是资产证券化的首要环节，本文主要对PPP项目资产证券化基础资产实务操作要点进行探讨、分析。根据发改投资〔2016〕2698号、财金〔2017〕55号以及《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“确认指南”）等文件，PPP项目资产证券化基础资产主要包括PPP 项目收益权、PPP 项目资产、PPP 项目公司股权。鉴于当前资产证券化市场及PPP项目资产证券化产品发行的现状，本文所指的PPP项目基础资产专指PPP项目收益权。

二、PPP项目资产证券化发行情况分析

2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为市场上“首单”落地的PPP资产证券化项目。3月10日，备受关注的首批4个在交易所渠道发行的PPP项目资产证券化产品获准发行，对于推动PPP业务发展具有重要意义。2017年11月27日，华夏幸福基业股份有限公司公告披露，上交所对其挂牌转让无异议，40亿资产证券化计划获批。此单产品的发行规模较第一批PPP资产证券化产品的发行规模有所扩大，从监管到实践，PPP项目资产证券化正逐步迈向成熟。

截至2017年12月， PPP项目资产证券化产品共发行11单，其中4单产品处于发行期、7单产品处于存续期，累计发行金额为73.44亿元。在这11期产品中，有10期是通过上海证券交易所或深圳证券交易所发行的企业资产证券化，只有幸福固安PPP2017-1是通过银行间债券市场发行的资产支持票据。从已发行PPP项目资产证券化的基础资产来看，现金流来源以项目收益权为主，资产范围包含学校建设、综合管廊、道路建设、污水处理、供热供暖、停车场等公用事业与基础设施，覆盖范围广泛。

三、PPP项目资产证券化基础资产合格标准

根据《确认指南》，PPP项目收益权是在基础设施和公共服务领域开展政府和社会资本合作过程中，社会资本方（项目公司）与政府方签订PPP项目合同等协议，投资建设基础设施、提供相关公共产品或服务，并依据合同和有关规定享有的取得相应收益的权利,包括收费权、收益权、合同债权等。PPP项目收益主要表现形式为使用者付费、政府付费或可行性缺口补助等。

社会资本方（项目公司）以PPP项目收益权作为基础资产开展证券化，首先要符合基础资产合格标准的一般要求，比如基础资产应具备可预测性、真实性、合法性、可转让性、独立性等特征。其次，还需要符合以下特别要求：

（1）PPP项目合法合规、手续齐全，PPP项目合同（特许经营协议）合法、有效；

（2）项目建设完成，工程质量达标；

（3）PPP项目收益权不存在转让限制；

（4）PPP项目回报机制明确、清晰，政府付费义务纳入财政预算及中长期财政规划；

（5）PPP项目收益权不存在抵质押限制；

（6）PPP项目建设运营具有可持续性；

（7）不存在政府方违规担保和变相融资情形；

（8）PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日；

（9）相关主管部门以及本所确定的其他标准。

四、PPP项目资产证券化基础资产的实务要点

结合PPP项目资产证券化基础资产（PPP项目收益权）的合格标准以及PPP项目操作实务，笔者将从PPP项目程序、PPP项目回报机制、PPP项目合同、项目公司建设运营等角度分析PPP项目资产证券化实务操作要点。

（一）PPP项目程序

PPP项目开展资产证券化融资的前提是项目程序应合法合规，这也是财金办〔2017〕92号关于PPP项目运作的规范性要求，主要表现在以下几方面：

1、新建、改建项目已纳入土地利用总体规划、城市总体规划和各类专项规划，并按规定完成立项、可研、项目核准或备案、供地方案等前期工作。存量项目涉及国有资产、股权转让的，已按规定办理资产评估、审批手续。

2、根据财金〔2016〕92号文的规定，PPP项目基础操作流程应满足：（1）项目已通过物有所值评价和财政承受能力论证，并获得政府审批；（2）项目实施机构依法组织开展社会资本方采购活动，采购程序合法合规；（3）PPP项目合同（特许经营协议）通过政府审批，合法有效。

3、项目已纳入全国PPP项目综合信息平台。

（二）PPP项目回报机制

基础资产能够产生稳定、可预测和可持续的现金流是资产证券化的核心要求，因此，PPP项目回报机制的设计对其开展资产证券化至关重要。

首先，PPP项目的财务测算应合理准确。财务测算应着重测算、分析和评估项目总投资、运营成本、收入及税金、利润、现金流量、政府补贴、社会资本的预期收益等数据。在保障数据来源真实性和准确性的基础上，根据项目全生命周期内的经济发展趋势，充分考虑对项目经济效益影响大的经济数据和参数的变动趋势，以保证预测的准确性。

其次，回报机制约定应合法合规、明确清晰。回报机制的设置不应存在BT、政府变相融资以及违规担保等情形，此外，关于项目付费或收益的计算方式、价格调整机制、支付方式、支付流程、专项账户等的约定应明确清晰，以保障的资金独立性。

最后，政府付费义务应纳入政府财政预算和中长期财政规划，以保障未来现金流支付的稳定性。

（三）PPP项目合同

基于对公共利益的关注和保护，PPP项目合同中往往会对PPP项目收益权的转让和担保约定相关的限制性条款。这些限制性条款的安排对PPP项目而言有其合理性和必要性，但却构成PPP项目资产证券化运作的障碍。

1、PPP项目合同对收益权转让限制。PPP项目合同中往往会有这样的约定“未经实施机构同意，项目公司在PPP项目合作期内不得将本项目相关的收益权以任何形式转让、承包给第三人。” 上述条款的约定可能导致基础资产转让或底层资产重组无法顺利完成，或受限于PPP项目实施机构的事先批准。鉴此，应重点关注PPP合同的权利转让限制条款，或通过签订补充协议的方式使社会资本方（项目公司）满足解除限制性约定的条件，同时取得项目实施机构关于基础资产转让或底层资产重组的认可，以便PPP项目资产证券化顺利实施。

2、PPP项目合同对收益权担保限制。PPP项目合同中往往会有这样的约定“出于为本项目融资的目的，项目公司可以在征得实施机构书面同意且不违反国家法律法规的强制性规定前提下，将本合同项下的属于项目公司的收费权及其项下应收账款、预期收益等权益作为本项目的融资质押等担保，所融得的资金只能用于本项目建设和运营。除此之外，项目公司不得为其他任何目的对本项目的、收费权及其项下应收账款、预期收益等权益进行转让或设置担保权益。”在PPP实践中，也会通过PPP项目收益权进行质押融资。对于资产证券化产品的发行而言，一方面，该条款的设置及项目实施机构的前置审批要求增加了产品增信手段安排的不确定性，可能影响产品交易结构设计和产品发行，因此需要在资产证券化产品发行前征得实施机构同意，并对PPP合同相关条款进行更改；另一方面，对于已经设有抵押、质押等权利负担的，需要在证券化产品发行前通过偿还金融机构贷款以解除抵质押、或者与金融机构协商，资产证券化融资归还借款后解除质押等。

（四）项目公司建设运营

项目公司作为PPP项目运作主体，同时又是资产证券化的原始权益人，其建设运营的好坏也直接影响到PPP项目是否能够资产证券化。

1、工程建设质量应达标。一般来说，PPP项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费，因此通常项目公司需要完成项目建设，并且工程建设质量满足产出标准。

2、PPP项目建设运营具有可持续性。项目公司在运营过程中应妥善处理与政府方、融资方、施工方以及其他利益相关方的关系，避免因项目重大违约、合同重大纠纷及调解、仲裁或诉讼等影响项目持续建设运营。当前，对于项目公司申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目还应当成功运营2年以上，这是因为PPP项目建成运营满两年后，历史的运维数据较为详实，与前期财务测算数据比对，可以客观的修正财务数据，整个项目的现金流更加具有可预测性和可持续性。

五、结语

随着PPP项目资产证券化的推进与成熟，PPP项目资产证券化基础资产的范围不断扩大。上海证券交易所、深圳证券交易所发布实施政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南，两项业务指南的发布，必将进一步夯实PPP资产证券化发行的常态化。但随着目前金融监管工作的日益趋紧，金融机构对金融产品的创新有所保留，同时伴随着市场资金面和流动性的相对紧张，PPP项目资产证券化的实施，打开了一条新的融资口径，在这条崭新道路不断的摸索前进下，如何克服困难，回避风险，解决矛盾，不断对PPP项目资产证券化产品进行完善，还原基础资产的真面貌，秉承规范化发展理念，摒弃发展中规范思想，是我们接下来的需要继续努力的方向。

本文为睿立方咨询原创，转载请联系：marketing@cnricc.com。