摘要：自19号文颁布开始，存量资产盘活工作已经步入深水区。基础设施公募REITs作为官方明确的七大资产盘活方式之一，与其他六种资产盘活方式相比有自身独特的优势。本文从已发行公募REITs的市场表现视角，总结分析当前环境下，公募REITs工具在存量资产盘活中的应用情况。

一、引言

“为什么要推广REITs？因为REITs能够真正改变传统主体负债的投融资模式，把REITs做起来以后，可以根据基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征，采用分阶段的融资工具组合。”上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家罗桂连在“2022年（第七届）供水高峰论坛”上如是说道，“总体上，证券化方式的融资成本，要比私募融资更方便，融资成本要低很多，盘活存量资产的资产估值要高很多。” 改善资产负债状况、提高资产盘活效果成为了REITs最吸引当下地方政府的亮点。

从地方财政的角度来说，目前一方面隐债红线使得很多融资渠道受到了限制，寻求新的融资方式已经成为了各地政府统一的诉求；另一方面，自身巨大的财政压力和债务负担更催生了地方政府找路子生钱的想法。俗话说，节流不如开源。多年地方建设积累下来的大量基础设施资产资源正是地方政府可利用的宝贵财富，这些资产设施大多都处在低效产能阶段，有着很大的改善空间，盘活得当可以为地方带来一笔客观的财政收入。而公募REITs为大量基础设施盘活，缓解政府财政压力、扩大有效投资提供了一种新的思路。

从政策上来看，2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称“19号文）将公募REITs作为官方明确的七大资产盘活方式之一，要求进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。19号文发布以后的下半年，北京、天津、陕西、湖南、辽宁、河南、山西、安徽、江苏南京等多地紧随其后，发布了地方性的盘活存量资产、扩大有效投资的文件。地方政策文件中对公募REITs着墨也相对更多。同时，《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》（上证函〔2022〕1011号）、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕617号）、《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）等一系列REITs相关政策文件的出台，为公募REITs发行提供了政策保障。

二、公募REITs盘活存量资产的难点

目前，我国公募REITs尚处于起步阶段，鉴于我国金融系统的过往历史、体制机制、监管状态、法律体系等特征，我国对公募REITs可适用的行业做了严格的规定，对底层资产的要求也非常苛刻。发行公募REITs的底层资产必须满足基础设施项目权属清晰、资产范围明确、土地使用依法合规、运营时间达标、项目现金流投资回报良好、项目收益持续稳定且来源合理分散、资产具有一定规模等要求。因此，地方政府在通过REITs盘活存量基础设施资产的操作过程中，还存在不少问题和难点：第一，从资产状况来说，在前几年财政收支压力巨大的情况下，无论是通过何种方式，地方政府手中能够处置的资产、资源几乎都已被处置了一遍，因此当下地方政府手中适合通过REITs盘活的存量资产在待盘活资产中的占比并不是很高。第二，有相当一部分待盘活存在资产权属不清晰、不规范，难以办理不动产权属证书，比如部分资产占用集体用地或农业用地，土地使用不合规；部门资产在投资建设是缺少必要的项目手续等。第三，基础设施资产存在担保、抵质押等权利限制情况。

这些问题直接影响了公募REITs在存量资产盘活中的适用性。这也是为何公募REITs试点开展三年以来，上交所和深交所一共只上市了28只产品，而美国自1971年抵押型REITs出现后数量首年就突破了50只。基于对底层资产的严格要求，使得当下公募REITs工具在存量资产盘活工作的开展中使用率并不高。

三、公募REITs在存量资产盘活中的应用分析

（一）公募REITs发行总体情况

截至2023年6月底，我国公募REITs产品已有28支，募集资金近1000亿元，回收资金带动新项目投资超5600亿元。具体如下表所示：

表3-1 公募REITs基础设施分类及2023年上半年财务情况

数据来源：公募REIT中期报告

（2）公募REITs涉及资产领域分析

在19号文规定的三大重点领域内，目前28只公募REITs的应用场景主要集中于第一大领域，即存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等，其中有两只产品的基础设施项目涉及了两类及以上的领域，分别是中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT。

其中，中航首钢绿能REIT的基础设施资产为首钢生物质项目，包括北京首钢生物质能源项目（以下简称“生物质能源项目”）、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）（以下简称“餐厨项目”）以及北京首钢鲁家山残渣暂存场项目（为生物质能源项目的配套设施）3个子项目，对应收费权来源分别为发电收入、餐厨项目收费以及垃圾处理服务费，其中前两项收入合计占比超过90%。无论以19号文的领域划分还是958号文确定的行业区分标准，该项目的三项收入都分别属于不同类别。中航首钢绿能REIT的成功发行，为底层基础资产的整合打包重组作出了良好的案例。通过三项目的叠加，使得首钢生物质项目的未来现金流满足了4%年度分派率的底层资产发行要求，也削弱了其他各项因素对于项目现金流收入稳定性的影响。该项目之间的高度相关性，使中航首钢绿能REIT的底层资产具有高度的同质性，符合了“同类资产”要求。

另一只基础设施项目涉及两类以上的公募REITs是富国首创水务REIT，它也是目前成功发行的唯一一只水利类REITs。虽然其并非是严格意义上的存量资产盘活项目，但作为第一批发行9只基础设施公募REITs之一，富国首创水务REIT的发行对于存量资产盘活中使用公募REITs工具依旧具备两点良好的借鉴意义。一，存量资产盘活工具的有机结合，把PPP项目的稳定收益权作为底层资产发行。富国首创水务REIT的基础设施项目之一合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目本身就是合肥市政府对包河区十五里河污水处理厂开展的一项资产盘活工作。相较于其他公募REITs，富国首创水务REIT打破了以租金、发电、通行费等收入作为现金流的固态，在28只公募REITs中独树一帜，为后续各类基础设施资产的盘活拓宽了思路；二，不同地点的同类资产打包发行，为公募REITs底层资产打破了发行空间限制。与之类似的还有同期发行的仓储物流类公募REITs：中金普洛斯REIT。其基础资产为分别位于10个不同的地区，在空间上具有隔断性，但底层资产都是物流园，因此其租金收入符合同类资产收入要求。

相比上述两只产品，其他26只公募REITs产品的底层资产收益类型都比较单一。而在存量资产盘活的第一大重点领域内，公募REITs还未涉及到的有水利类、旅游类及新型基础设施。新型基础设施，是“十四五”规划建设的核心内容之一，属于政策重点扶持对象，待盘活的资产并不是很多。而水利类和旅游类基础设施则不同，不仅待盘活的资产众多，且存在大量的优质资产。根据国家统计局数据，截止2022年，旅游资产规模以上（含国有、私营及外资等）资产总额已达2.12万亿元，自然文化遗产56处、国家级5A景区318家、风景名胜区244处。相比旅游类资产，水利类基础设施在发行公募REITs产品上难度更低。

截至目前，湖南、四川、福建、宁夏、贵州等近十个省市都在推进水利领域REITs试点项目，最早披露的项目到目前为止酝酿时间已经超过2年。水利类公募REITs发行是水务一体化改革的重要部分，而水务一体化改革也是促进水利类公募REITs发行的重要前提，两者相辅相成。水利类公募REITs发行的痛点主要有：权属分散、估值过低、经营低效。在打包水利领域底层资产时，如何满足10亿元资产净值及4%年度分派率要求是地方政府首要考虑的问题。以贵州水利基础设施研报调查测算数据为参考，多项资产打包，首批资产加总后的净经营现金流应不低于7000万元，或能够通过提高供水单价或供应量等方式提升运营净现金流达到7000万元。另外，针对管网资源，供排水一体化下，供水收入、污水处理收入能否被认定为同类资产；针对水库资源，水库供水收入及水利发电收入能否被认定为同类资产，都尚未有明确规定。如果上述两项都可以被认定为同类资产，那水利公募REITs底层资产需要打包的数量就会相对减少，也会减少穿透核资的工作量，有利于水利类公募REITs的发行。

相比之下，旅游类公募REITs的发行在收入合规上的难度更大。一方面，从适用范围来看，《世界遗产名录》和5A级的景区基本上大部分都是自然文化遗产、风景名胜区、自然保护区或文物保护单位。这类自然景区主要以观光为主，门票是其主要收入。因此，淡旺季的收入差特征使得底层资产盈利性方面的要求难以满足；另一方面，多数景区的门票收入还存在收支两条线的约束。因此，旅游类公募REITs底层资产的收入必须经过包装才能达到申报要求。据公募REITs服务机构粗略统计，目前全国申报的景区预计已达上百个，而目前明确公布申报进度的项目仅10%左右，可见公募REITs在旅游类存量基础设施资产盘活中所需克服难度之大。

四、小结

基础设施公募REITs作为独立于股债的第三类资产，是降低资产负债率、改善利润报表，实现“投、融、建、管、退”的全周期运营机制的重要工具，是存量资产盘活中起点高、优势大的一种方式。在存量资产盘活的第一大类领域中，应用最广的市政设施类，其中发行最多、估值最高、最受投资者青睐的是交通类/收费公路类基础设施。目前尚未涉及的是旅游类、新型基础设施类。因此，未来公募REITs在存量资产盘活中还有很长的路要走。