摘要：自2014年“43号文”以来，城投公司境内融资收紧，而2015年外债审批方式的改变给城投融资打开了一扇窗，城投美元债发行规模连年上涨，并逐渐成为了城投公司融资的重要方式之一。本文梳理了中资美元债监管政策的演变和近年来城投美元债发行的情况，并对城投美元债未来的发行做出展望。

一、 引言

越来越多的城投发美元债了。中资美元债，又称“功夫债”，是指中资机构在离岸债券市场以美元计价所发行的债券。近年来，在国家支持境内企业跨境投融资，境外债券市场存在利率优势，国内融资渠道收紧等多方因素加持下，境外发债成为越来越多城投类企业选择的直接融资渠道。城投公司作为城市基建投资的主要抓手，在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的底线与城投建设任务不减的背景下，海外“搞钱”也就顺理成章的成了一条好路子。

二、 中资美元债监管政策演变

虽然中资美元债在境外发行，离岸的管理条款相对宽松，但是国内针对融资主体和融资行为的监管政策却比较严格。因此，在中资美元债的实际发行过程中，国内政策监管对中资美元债的发行定价和交易过程都会产生比较大的影响。

中资美元债监管的政策大体分为三个阶段，第一个阶段为2000年-2015年，此阶段为境外债审批阶段。2000年2月23日，国家外汇管理局下发《国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债的意见》（国办发〔2000〕23号）规范了对外发债的定义以及对外发债的审批和监督管理。其中指出“境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。地方政府不得对外举债”。审批制下能够获批发行的美元债企业仅为少数的大型国有企业或金融机构。

第二个阶段为2015年-2018年。此阶段境内融资收紧、外债管理放松，城投美元债发行量显著上升。2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，“以下简称2044号文”）。2044号文取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理；2017年，《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）对于美元债资金回流的限制放宽，指出“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”随着政策松绑，城投公司陆续参与美元债发行，并成为中资美元债中一个重要的发行主体。

第三个阶段为2018年至今，此阶段为政策规范阶段。2018年5月11日，《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号），文件指出“拟举借中长期外债企业严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并明确地方政府以出资额承担有限责任”，强调城投美元债发行的合规性；2019年6月，《国家发展改革委办公厅关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）指出，“地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年；地方国企不得承诺财政资金偿还外债，严谨掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息；承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。”2023年1月10日，国家发改委公布《企业中长期外债审核登记管理办法》（以下简称“外债新规”），正式确立了外债审批从备案登记管理，变成了更加严格的审核登记管理。此外，外债新规还新增了“外债不得用于投机、炒作等行为”、“不新增地方政府隐性债务”、“维护信息数据安全”等条款。

三、 近年城投美元债发行情况

总体来说，2015年-2022年城投美元债发行规模呈上升趋势（见图1）。受美联储加息导致境外融资成本上升和地产美元债信用风险传导影响，2022年中资美元债一级市场发行与净增量大幅下降，发行规模合计约1024.65亿美元，其中城投类企业发行314亿美元。随着2021年“15号文”的出台、城投发债分档管理，信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩，财政能力偏弱地区以及行政级别较低的平台融资需求溢出至境外市场，美元债市场凭借海内外融资松紧节奏的差异、更加灵活资金用途以及低廉的融资成本，承接了境内收紧而外溢的融资需求，一片欣欣向荣。2021年城投美元债发行规模为271亿美元，火热程度延续至2022年下半年。2022年三季度后，由于美联储连续加息美元债基准利率快速上升，使得境外发债综合融资成本上升，也影响了城投公司在境外发债的意愿。另一方面，由于《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》强调进一步规范地方事业单位债务管控、禁止新增各类隐性债务，城投企业境内外融资渠道持续收紧，美元债发行量出现明显下滑。部分城投类企业近年来美元债发行规模及息票率情况见表1。

图1 2015-2022年城投美元债发行规模（亿美元）

表1 部分城投类企业美元债发行规模及息票率

四、 城投美元债发行方式

中资美元债的主要发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协议四类，其中后三类又合称为间接发行架构。

（一） 直接发行

直接发行指境内企业借助自身评级直接在离岸市场发行债券。这种发行模式较为简单，无需设立境外子公司，同时由于直接发债的企业自身有业务经营和相对充足的资金用于偿付债券本息，一般无需额外提供增信措施，发行债券的债项评级一般与企业主体评级一致。

图2 直接发行架构

（二） 母公司跨境担保

母公司跨境担保是指以境外子公司（通常为无实际业务的特殊目的公司，即SPV）作为发行人，境内母公司作为担保人为境外子公司提供跨境担保的发行模式。境外SPV通常注册在英属维京群岛、开曼群岛等地，可以享受一定的税收优惠。

图3 母公司跨境担保发行架构

（三） 备用信用证

备用信用证发行架构是以境外子公司为发行人，境内银行提供备用信用证，以银行信用为债券发行提供担保的发行方式。备用信用证简称SBLC（Standby Letters of Credit），指银行应申请人（指债券发行人）要求向受益人（指债券持有人）开立的、保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时，银行作为担保方代其履行一定金额、一定期限范围内支付责任的一种增信手段。

图4 备用信用证发行架构

（四） 维好协议

维好协议发行架构指以境外子公司作为主体发行债券时，境内母公司出具维好协议（Keepwell Deed），承诺在未来境外子公司出现现金流困难时提供支持。维好协议一般情况下会配合一份股权回购协议使用，即境内母公司承诺如果发债子公司如果出现困难，将以现金方式收购其持有的某个境内公司股权，收购款将用于偿付债券本息。

图5 维好协议发行架构

五、 城投美元债发行展望

中资美元债的特殊性在于既受国内政策环境影响，同时又受美国市场环境影响，国内稳增长宽信用的政策大趋势比较清晰，美国滞胀风险仍待缓释，高利率环境短期难以掉头，对中资美元债市场的影响多元复杂。

一是在地方政府隐性债务监管基调不变，且外债新规出台已将发行从备案转为审核的情况下，城投美元债发行将继续承压。从2022年下半年开始，城投美元债发行收紧，发改委也给出窗口指导要求；一是发债企业不得是已经认定的地方政府隐性债务主体，二是企业必须获得境外主体信用评级BBB-（穆迪Baa3）以上，三是代建与土地整理收入合并不能超过50%（最好不要接近50%），棚改安置房不算政府收入；四是补流不能超过20%。

从发改委窗口指导要求来看，对区县级城投平台十分不友好。第一，现在涉及隐债的主体大多为区县级平台；第二，从海外评级机构惠誉给予的城投企业评级来看，国内主体信用评级为AA+的城投企业能获得长期本外币发行人BBB-评级（少数企业能获得BBB评级），根据联合评级国际对城投类企业的评级方法《China Local Investment and Development Companies Criteria》来看，区县级城投企业获得BBB-评级难度较大。第三，与省级、市级城投企业不同，区县级企业往往市场化程度较低，与地方财政绑定程度更深，代建与土地整理收入往往占据大头。因此，区县级城投在2023年发行美元债的难度较大。

二是美国经济滞胀加剧，高利率环境短期或将延续，较大的中美利差将继续巩固境内债券市场的成本优势，2023年城投美元债发行成本依旧高昂。从近期的发行情况来看，城投美元债的发行成本已超境内债不少。在美元债发行成本上升的背景下，自贸区离岸债、欧元债、澳元债可能会变得“更香”。如滁州经济技术开发总公司3月30日发行的3亿元人民币自贸区离岸债，息票率为4.48%；常德市经济建设投资集团有限公司发行的6000万欧元高级债券，息票率5.5%。因此，2023年城投美元债的发行可能更多的是到期债务的再融资，新增发行主体较前两年相比或将有较大回落，但是城投公司今年的美元债发行规模仍将超过房地产企业。