摘要：当前我国政府债务风险整体可控，但存在明显的高成本、结构失衡和期限错配特征。要有效化解地方政府债务风险，必须标本兼治，一是制定实施一揽子化债方案，二是回归本源，努力推动城投的市场化转型。

一、引言

当下中国的债务问题，尤其是地方政府债务问题再度成为各界关注的焦点。有人认为中国的高债务问题已经难以为继；也有人认为，用信用驱动经济增长的模式无可厚非，并且当前并没有大规模债务危机爆发的风险。自2013年底，国家审计署开展全国范围内的地方政府债务甄别以来，我国地方政府高债务问题就一直存在并延续至今。尽管中国政府针对不同类型的政府债务，采取了不同的化解措施，尤其对对地方政府新增隐性债务始终处于高压和零容忍的态势，但隐性债务的规模却不降反增。

国家审计署公布的《2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》显示：5个省的6市县违规举债，合计形成隐性债务154.22亿；2023年6月26日，审计署发布《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，“49个地区通过承诺兜底回购、国有企业垫资建设等方式，违规新增隐性债务415.16亿元”。

二、地方政府债务解构

在解释地方政府隐性债务为何不降反增之前，有必要对我国地方政府债务，从债务结构和债务规模两个方面进行解构，以便读者更加清晰的了解我国地方政府隐性债务的实际风险水平。

（一）地方政府法定债务

地方政府法定债务，也被称作地方政府显性债务，是在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券方式筹集需地方政府承担偿还责任的债务。自2014年审计认定，2015-2018年发行置换债券置换存量债务后，目前我国地方政府法定债务仅有一种形式，即地方政府债券。地方政府债券是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府发行的、约定一定期限内还本付息的政府债券。按资金用途分为新增债券、置换债券和再融资债券；按预算管理模式分为一般债券和专项债券。截止2022年末，我国地方政府债务余额为35.1万亿，其中一般债券14.4万亿，专项债券20.7万亿。

（二）地方政府隐性债务

地方政府隐性债务，根据2018年8月国务院发布的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文），文件正式定义了隐性债务，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

根据财政部的说明，隐性债务的融资方式主要有两类：一是国有企事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务，特别要指出的是，这里的国有企事业单位主要构成为各地城投公司，这就凸显了地方政府隐性债务化解和城投债务防范的高度重合性；二是在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。

由于隐性债务的偿付不是现时义务，故当前各界对隐性债务仍缺乏统一口径和认定标准，但隐性债务具备以下三个核心特征：（1）决策主体是地方政府；（2）资金用途是公益性项目建设；（3）偿债资金来源于政府财政资金。如果同时满足以上三点，就可以认定为地方政府隐性债务。

我国地方政府隐性债务规模几何？当前尚无官方的统计数据，根据财政部原部长楼继伟的最新表述，我国地方政府隐性债务规模的市场估计在30万亿-50万亿。

（三）城投债务

城投债务，是指具体体现在城投资产负债表上的负债，它由两部分构成，一部分为企业本身开展市场化经营形成的负债，该债务的举借偿还和政府无关；另一部分为城投承担的政府投资公益性项目而形成的债务，也就是上文提到的隐性负债构成中由国有企事业单位举借的那部分债务中的重要一部分。根据笔者从事多年城投咨询工作的经验，目前，后者占城投总债务的比例较大，约为70%-80%，而这部分负债的风险最大也最应该得到重视与防范。

目前我国城投债务具体规模没有官方数据，根据中国官方（中国经济数据库官网）统计数据，截止2021年底，城投有息债务占GDP比率为46%。据此我们可以估算截止2021年底，我国城投的有息债务规模大约为53万亿左右，这个规模与财政部原楼部长预测的我国地方政府隐性负债规模相当。

需要特别说明一下，此处的城投债务不等同于业界经常提到的“城投债”，城投债仅指各地城投在公开市场（银行间和交易所）发行的直接融资产品，如公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。城投债务当然包括“城投债”。

三、我国政府债务风险水平几何？

我国政府债务的真实规模究竟有多少，当前不同部门与机构的估算大不相同。根据中国官方（中国经济数据库官网）统计数据，截止2021年底，中央政府债务占GDP比率为20%，地方政府显性债务占GDP比率为27%，城投有息债务占GDP比率为46%。这意味着，包含城投的宽口径地方政府债务占GDP比率达到73%，而宽口径中国政府债务占GDP比率达到93%。当然这里边还有地方政府隐性负债中的一小部分未包含其中。这就是当前我国政府债务的总体规模和水平，那么债务风险到底有多高呢？

这一水平与全球主要大国相比并不算高。例如，日本政府债务占GDP比率在在2022年底为226%，德国在2021年底为69%，美国在2022年底为123%，法国在2021年底为113%，英国在2021年底为106%。上述五国的均值为127%。由此，我们可以得出，即使包含隐性债务，中国政府债务占GDP的比重也不算太高，与主要发达国家平均水平大致持平。

然而，问题在于，我国的政府债务存在明显的高成本、结构失衡和期限错配特征。

首先，在中国政府债务中，中央政府债务占比太低，截至2021年底仅为政府总债务的20%，剩下80%均为地方政府债务。众所周知，中央政府举债的成本通常情况下都会低于地方政府举债的成本。此外，在地方政府债务中，仅有三分之一是显性债务，即通过发行地方政府债券的方式进行融资，另外三分之二则是隐性债务，且大部分通过城投进行融资。相比之下，城投的融资成本要显著高于地方政府债券与国债的融资成本。在2016年至2022年期间，城投债票面利率的中位数大致在4%~6%左右，而中小城投公司的城投债发行成本大致在6%~8%左右。更重要的是，城投通过其他渠道融资（例如银行贷款、信托融资与租赁融资）的成本还要显著高于发行城投债的成本。

城投举债，主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。换言之，这些基建项目的收益与期限与城投融资的成本与期限形成了双重错配。一方面，城投融资成本（无论是发债还是其他形式融资）远高于基建项目投资回报率，这势必造成了城投必然普遍亏损的局面。另一方面，城投融资期限明显短于基建项目投资周期，这就意味着城投必须不断通过滚动融资来为项目提供资金融通。因此，这种情况下要靠城投为自身融资还本付息，可能性很低。

综上所述，相对其他发达国家，目前中国政府的总体债务规模和水平不高，但成本较高的特征明显，同时中国政府债务的结构失衡，包括中央政府债务和地方政府债务的比例，地方政府债务中显性债务和隐性债务的比例，以及基建项目收益和期限与城投融资成本和期限的双重错配等，是诱发我国地方政府债务风险居高不下的主要原因。

四、隐性债务规模缘何不降反增？

自2010年以来，随着人口老龄化加剧以及中国经济增长引擎的变化，中国经济潜在增速持续下滑。尤其是在2020年至2022年连续三年新冠疫情冲击之后，地方政府财政状况明显恶化。在维持经济增长和避免债务上升方面，地方政府面临艰难的抉择。从财政收入来看，一方面，三年疫情冲击导致地方经济增速下降，这必然会降低地方政府的税收收入；另一方面，针对房地产业的持续调控政策导致房地产行业发展低迷，进而导致地方政府基金性收入（土地出让金）明显下滑。从财政支出看，三年疫情冲击导致地方政府在疫苗接种、核酸检测、转运隔离、医疗救助、民生兜底、企业减税降费和拉动基建稳定经济等方面的支出显著增加。财政收入萎缩与财政支出激增，导致地方政府在平衡财政收支方面面临巨大困难。在这种情况下，要保证财政运转和推动经济增长，地方政府除了利用传统手段（一般公共预算、基金性收入、例如中央转移支付、地方专项债等），必然会通过城投等地方国有企业来实现资金融通，而后者自然会导致地方政府隐性债务的快速攀升。另外，在2022年，不少地方政府的土地出让对象主要是地方城投或其他地方国企，这无非是资金从地方政府的“左口袋”到“右口袋”，虚增财政收入的同时，这种现象依然会导致地方政府隐性债务的上升。

五、标本兼治，城投债务化解之道

7月24日中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。同时提出“防范化解地方债务风险的重点在于隐性债务集中的城投有息债务”可谓打蛇打七寸，一针见血。从上文对我国地方政府债务的结构和规模分析可知，因城投债务中承担政府公益性项目对应的债务的规模占据我国地方政府债务的较大比例，因此城投债务的防范和化解就成为了我国地方政府债务管理的关键所在。                                                                                  

关于如何防范化解地方政府债务，事实上面临两个问题：一是如何防范地方政府债务增量的快速上升，这是治本之策。如果不能遏制地方政府债务增量上升，即使采取各种举措化解当前的债务存量，地方债务问题未来仍可能再度恶化。而这一点对于目前处于尚未转型成功的城投而言，短期内似乎作用不大，这从上文我们分析地方政府隐性负债不降反增的原因中即可窥见一二。二是如何化解当前的地方政府存量债务，这应该是城投债务防范和化解的重点。因此，接下来我们着重从化解城投存量债务的角度，来探讨城投债务防范和化解的系统性解决方案。

第一，当务之急，对因提供政府投资公益性项目而形成的城投债务，对其中成本高、期限短的项目负债，应通过发行国债、省级政府一般债进行置换。

大家都知道，基础设施项目具有投资周期长、项目本身回报率低的特点，具有典型的公共品特征，这类项目理当由政府提供。因此，对于提供区域公共品而形成的债务，特别是其中成本高、期限短的债务，应该通过发行国债与省级政府一般债对城投这部分债务进行置换，以更好地匹配成本与收益以及投融资的期限。另外，在严控地方政府隐性负债的背景下，多年来城投承担着政府投资公益性项目的投融资职能，以至于城投的政府融资职能无法剥离。“拆东墙补西墙”已成为城投发展的常态，重重债务压力之下，转型发展更是无从谈起，而这部分常年累积的负债对于太多的城投而言，早已经成为不可承受之重。债务风险有多大不言而喻。

因此，对于这部分本不该由城投承担且城投自身又承担不起的负债，在剥离或者直接确权至地方财政行不通，且当地政府又没有太多资产可以出售变现的情况下，应尽早通过发行国债、省级政府一般债券等方式进行置换。这也算是笔者的一种呼吁，这种“以时间换空间”的方法将成为必然选项。

第二，回归本源，努力推动城投的市场化转型。

“欠债迟早都是要还的”，发展是解决一切问题的根本。城投自诞生以来，除了为基建项目融资外，也承担了很多地方政府的准财政功能，以至于被称之为“第二财政”。在未来，随着更多的基建投资项目采用发行国债或者地方政府债券的方式进行融资，城投职能必然会发生重大调整。其中拥有较高质量资产以及较强经营管理能力的城投公司，可以顺势向经营性国有企业转型。这种转型能够有效强化城投的市场约束、扩大经营空间，提升盈利空间进而通过发展慢慢消减并最终解决历史债务问题。这正是为何国家在多年来加快推进区域投融资体制改革的过程中，提倡并支持地方城投转型的主要动因之一。当然，不是所有城投都能够成功转型，但作为承债主体，城投通过资产整合、业务重组，以及体制机制变革等举措，主动寻求转型的过程确是避免其可能陷入关停并转或破产清算的必然选择。