文/许宏宇、朱多策

摘要：本文在强监管的背景下讨论城投公司非标融资模式，分别从非标融资的起源和界定、发展现状及主要模式等方面进行阐述和分析，旨在为城投企业现阶段开展非标融资提供决策参考。

一、 引言

非标融资作为标准化债权融资方式的补充，其优势是显而易见的。对于银行、信托、基金等金融机构来说，一方面非标融资不受信贷规模限制，在利率市场化进程中可以满足金融机构对追求更高收益的需求，另一方面其形式灵活，可以通过券商、基金子公司等资管通道方式将非标资产表外化，从而达到规避信贷规模管制、降低资本消耗的监管压力等目的；对于城投企业来说，非标融资具有流程简单、放款快、资金额度灵活、低评级企业不受限制等优势。在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《资管新规》”）出台之前，非标融资对于缺乏金融支持的中小城投企业来说占据了重要地位。非标融资具有一定优势的同时，其本身结构复杂、多层嵌套的特点也显示出其融资成本高、流动性差、风险大的弊端，随着《资管新规》等金融监管政策的颁布实施，城投公司进行非标融资的限制也越来越多，非标融资整体规模缩减，非标逾期风险事件的发生和非标到期接续的难度加大也增加了城投公司再融资风险。由于2020年新冠疫情对经济金融带来的冲击，监管部门审慎研究决定将原本定于2020年底到期的资管新规过渡期延长至2021年底，伴随着2021年的开启，资管新规过渡期也开始进入一年“倒计时”。

鉴于非标融资的特殊性和对城投公司的重要性以及日趋严格的监管政策，本文着重对城投公司历来非标融资情况进行梳理，并对现阶段非标融资环境和可行的非标融资模式进行分析，以为强监管下城投公司开展非标融资提供参考。

二、 非标融资的起源与界定

非标诞生于中央“四万亿”经济刺激计划以后，2009年初，在央行与银监会加强信贷结构调整促进经济平稳较快发展的政策指导下，各地纷纷了组建地方政府融资平台，以吸引和激励银行对中央投资项目的信贷支持力度。但从2019年7月至2010年2月银监会开始加强信贷监管，颁布实施了“三个办法一个指引”，以规范固定资产贷款、项目融资、企业流动资金贷款和个人贷款，避免银行信贷资产过度扩张而造成系统性金融风险。为保证政府投资项目持续和GDP高速增长的政绩要求，避免项目前序投资资金链断裂造成烂尾，而企业债、中期票据等融资工具对于大部分刚起步的融资平台来说尚不具备条件，因此在传统银行信贷的基础上，非标融资应运而生。

非标的全称为“非标准化债权资产”，既然称之为“非标”，那必然寄生于“标”的存在。非标长期以来并未有明确定义，直至2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号文）颁布，非标的定义才得以确定，即“指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”，这里采用枚举法基本涵盖了常见的非标资产，同时该文件也提出了银行理财产品投资非标的限额标准。2018年，《资管新规》则对“非标”与“标”之间作了更加严格的界定，指出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产，其中标准化债权类资产应同时符合以下条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。2020年7月，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇局联合制定的《标准化债权类资产认定规则》，作为《资管新规》的配套实施细则延续了《资管新规》的定义，但排除了存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产（即所谓的“非非标”），同时将银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品认定为非标准化债权类资产。

三、 城投非标融资发展现状分析

（一） 非标市场现状分析

根据华泰证券关于全国1966个有债务余额的城投公司2019年财务报告分析结果，审慎统计至少有1637家城投公司发行过非标，占样本总数比例为83.27%。在非标融资模式方面，2019年融资规模排名从大到小依次为融资租赁、信托贷款、债权融资计划（不包括保险公司债权融资计划）、国开农发基金、资管计划（包括括保险公司债权融资计划）。从区域省份来看，2019年非标融资规模排名前三的省份分别为江苏、四川和浙江，华东地区主要非标融资模式为债权融资计划和融资租赁，且在非标融资总规模中占比较低，说明该地区非标融资类型较为丰富；东北、西北地区以及西藏地区也均以融资租赁方式为主，但该模式占非标总额比重较高，非标融资模式较为单一；华北地区（北京、山西）和华中地区（河南、湖南）则主要偏向于信托贷款，由于信托融资规模受限，该区域内城投公司非标接续难度相对较大。

从2018年非标强监管政策执行后，各类非标产品都受到不同程度的影响，尤其是委托贷款和信托贷款在资管新规过渡期间新增规模均为负值，存量增速严重下滑。其中，委托贷款自2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号）（以下简称“委贷新规”）发布后就开始出现断崖式下跌，信托贷款也在资管新规出台后持续萎缩。虽然2019年至2020年上半年适度宽松的货币政策使市场有所好转，但融资能力较强的区域则要求城投公司清退高成本非标融资，降低融资成本，而且金融市场强监管的趋势短时间不会得到扭转，信贷资产规模的下降导致城投非标到期接续的压力加大，尤其对于非标占比较高的城投公司来说，其再融资风险和流动性压力将进一步加大。

（二） 非标违约情况分析

2018年以来，在严监管政策导向下，城投公司非标违约风险大规模爆发，据不完全统计，2018年至2020年新增非标违约城投公司分别为14家、38家和19家，2020年同比下降50%，可见严监管下城投开始更加注重风险防控，但从发生违约事件数量来看，2018年共发生23起，2020年已逾40起，涨幅近50%，可见同一平台多只非标产品违约现象显著。从地域来看，2019年和2020年非标违约事件主要集中在贵州、内蒙古、云南、河南和吉林等地，其中贵州省一直以来都是非标违约城投数量和事件最多的省份，而贵州遵义也成了非标违约“第一重灾区”。从平台行政级别来看，2019年发生违约事件的38家城投公司中，地级市平台有21家，占比55%，县级平台有16家，占比42%，省级平台有1家，占比3%。从违约非标产品类型来看，信托计划和资管计划占比较高。

城投非标违约一方面反映出违约平台多为尾部城投，受制于地方政府财力较弱，且公司营业收入多数来自于政府的应收账款，企业资产流动性较弱，且非标违约在区域内存在传导现象；另一方面反映出城投行业分化加剧，随着城投债发行的加速，非标融资政策趋严，城投行业分化仍将进一步加剧。

四、 城投主要非标融资模式特点和操作空间分析

通过上述关于非标的界定并结合实践，我们可以梳理出城投公司非标融资的主要模式包括信贷（包括银行、信托计划、券商/基金/保险资管计划）、融资租赁、银行理财直接融资工具、北金所债权融资计划和“明股实债”等。下面将对几种非标融资主要模式的特点和操作空间作简要分析。

1.  信贷模式

信贷模式主要是银行通过“银-信”、“银-证/基-信”等合作，利用信托计划、券商/基金/保险资管计划等非银机构作为通道向城投公司放款，或者信托计划、资管计划直接向城投公司放款。在通道业务方面，自从资管新规及一系列配套细则发布后，非标资产池业务、期限错配、两层以上的嵌套等均被禁止，故通道模式下的非标业务逐渐萎缩；在信托计划方面，信托贷款（即融资类信托）已达行业上限，几乎无新业务开展的空间；在资管计划方面，根据监管规定，基金管理公司私募资管计划不能直接投资于非标，如需投资则需设立专门的子公司，而且券商/基金资管计划融资存在非标投资占比、期限要求等多条监管条件约束，操作空间有限且较为复杂。

2. 融资租赁

融资租赁分为直接租赁和售后回租两种模式，由于城投公司拥有大量的政府注入资产或由工程建设项目形成的固定资产，因此，城投公司非标融资租赁模式基本上都采用售后回租模式，该模式要求租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产，否则会构成重大违规举债行为。在实践中，非标售后回租分为两种情况，一种是融资租赁公司作为资金方，直接与城投公司发生借贷关系，城投公司通过出售固定资产获得融资租赁公司支付对价；而另一种更为常见的是融资租赁公司作为提供资质的通道，将其持有的应收账款（租金）向银行申请无追索权保理等融资，同时将租赁物所有权抵押给银行，实际的项目筛选、风险评估、违约风险都由银行承担，但在资管新规颁布后，融资租赁公司的通道业务已受到抑制。

3. 银行理财直接融资工具

银行理财直接融资工具（以下简称“理财直融工具”）是指由商业银行作为发起管理人设立、直接以单一企业客户的债权融资为资金投向、在官方指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国理财网等官方指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体，可以看作是银行理财去通道后的标准化的非标类融资模式，目前合格的投资者仅为理财产品。

该模式虽然交易结构简单，但是对融资企业的准入要求较为严格，以上海银行发布的《银行理财直融工具管理办法》为例，原则上过剩产能行业的企业禁入、房地产行业企业（包括一二级土地开发，不包括保障房）禁入（融资企业当期涉房涉地营业收入低于30%的可以发行）、持有金融牌照的企业禁入，针对政府融资平台，需结合银监会政府融资平台名单和企业财政性现金流占比认定政府融资平台企业（名单内企业禁入，调出名单企业有条件准入），调出名单企业准入条件如：（1）符合我行平台类企业准入标准；（2）确保本次融资不会新增政府债务；（3）企业资产规模不少于100亿元；（4）AA及以下评级的区县级平台，本次融资预计到期日不晚于最后一期债券的到期日，县级平台须为“百强县”所属平台；（5）有重要风险事件出现的区域暂停受理；（6）募集资金专项用于棚户区改造和保障房建设的可不受上述条件限制，但需提供政府有权部门的批复文件作为佐证。除了上述行业准入外，上海银行还要求融资人主体信用评级不低于AA+，且要求募集资金仅用于流动资金周转并明确对应具体营业收入板块，暂时不得用于借新还旧（针对这两条要求，每家银行规定不同）。

综上，对于城投公司而言，发行理财直融工具是目前较为适宜的非标融资模式，但对于城投公司自身资质要求较高。目前市场偏好投资金额在5亿元以内，期限2年，发行利率为6.5-7.0%。另外，值得注意的是，理财直融工具募集资金一般不得投向还款来源主要依靠财政性资金的非经营性项目建设、金融投资、土地一级开发和普通商品房建设。

4. 北金所债权融资计划

北金所债权融资计划（以下简称“债权融资计划”）是由北金所推出的一种向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者，以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，城投公司可通过发行北金所推出的债权性固收产品进行融资，主承销商为银行，北金所主要负责审查、备案、挂牌及监督。该模式既没有发行主体信用评级的强制性要求，也不设置硬性财务指标，而且还具有发行流程简单、期限灵活、资金用途多样（在合法合规的前提下可用于项目建设、补充营运资金和偿还借款等各种用途）等优点，因此，发行债权融资计划对于城投公司而言是非常适宜的融资方式。值得注意的是，2020年9月发布的《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整办函〔2020〕14号），从业务合作、投资者资质管理（不得向个人或个人投资产品销售）、展业区域（不得省外开展业务）等方面限制了金交所非标产品的发行，因此城投公司采用此类融资模式时应规避相关风险。

5. “明股实债”

曾经红极一时的“明股实债”模式想必大家都不陌生，它是指金融机构以对城投公司增资、与城投公司成立合伙企业（基金）的方式增大城投公司权益资本，由于该模式下附有回购承诺和固定收益安排，名义上是股权投资，而实质上仍为债权投资。目前，相关部门和监管机构已出台多项政策，明令禁止私募基金等“明股实债”行为，城投公司通过“明股实债”方式进行融资将面临较大政策风险。

五、 结语

随着资管新规过渡期进入倒计时，金融去通道化的监管趋势已成必然，非标转标或到期接续压力加大，各地城投企业应在现有政策下积极探索创新融资模式，加强企业资本流动性管理和信用风险防控，提高信用评级，增强自身盈利和融资能力。

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