文/睿立方咨询

摘要：自2016年国家有关部门正式启动PPP项目资产证券化以来，我国PPP资产证券化产品发行不断规范。文章在界定PPP资产证券化等相关概念、梳理PPP项目资产证券化相关的政策和产品现状的基础上，进一步说明“PPP+ABS”模式的优点。接着笔者主要就PPP项目资产证券化的交易结构设计列举了典型的PPP资产证券化产品实务案例。

一、概念梳理

PPP项目资产证券化（“PPP+ABS”）可以理解为PPP项目的一种融资方式，或是资产证券化产品的一个种类。其主要内容是以PPP项目进入运营阶段后可产生稳定现金流的债权、股权和收益权作为基础资产，并以基础资产产生的现金流作为未来偿付支持发行的资产证券化产品。目前我国市场上以收益权类PPP资产证券化产品为主。

二、政策与产品现状

（一）PPP项目资产证券化相关政策梳理

涉及PPP项目资产证券化相关的主要政策内容如下表1所示，到2016年年底国家有关部门才正式启动PPP项目资产证券化，明确了开展资产证券化PPP项目的范围、标准和工作机制等内容。继续追溯到正式启动之前，2016年5月中国证监会是以监管问答的方式，具体回答了关于开展资产证券化PPP项目的范围以及可证券化的基础资产范围等问题。

2016年以后国家相关部门不断推进PPP项目资产证券化业务，从2017年6月财政部发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）到2019年6月中国基金业协会发布的一系列自律规则，不断规范PPP项目资产证券化业务程序，对产品的发行环节的尽职调查、信息披露等问题都做出详细规定。

（二）PPP项目资产证券化产品现状

本文列举了2017-2020年初我国PPP项目资产证券化产品的部分信息，主要囊括了19单资产证券化产品，合计融资金额为187.32亿元，其中基础资产为债权资产类的产品仅2单，其余均为收/受益权资产类。大部分产品的发行利率集中在4%-7%区间内，发行期限最长的近30年，最短的仅5年，总体产品地区分布并不集中。从发行趋势来看，2017年受政策鼓励，PPP资产证券化产品发行较多有11单项目落地，而后几年产品发行热度稍减。

数据来源：CN-ABS网站

三、资产证券化在PPP项目中运用的优势

（一）PPP资产证券化有助于盘活项目存量资产

我国PPP项目主要以市政工程、交通运输道路、生态环保建设和保障性安居工程等公共基础设施项目为主，这些项目的建设资金需求量巨大，项目资产往往具有较强的专用性，流动性相对较差。而PPP项目的资产证券化主要是将项目的资产所有权、经营权和收益权转化为金融产品进行交易，能够有效盘活项目资产，提高项目资产的流动性。同时，PPP项目资产的证券化还能够有效的降低项目的资金风险，稳定项目中的现金流。

（二）PPP资产证券化有助于吸引更多社会资金参与

PPP项目一般期限长、资金需求大，追求的是合理利润，而且法律政策层面暂没有对退出机制的明确保障，因此对社会资金的吸引力相对有限。通过PPP项目资产证券化，有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制，这不仅能够提高社会资本的积极性，也吸引更多的社会投资者通过购买资产支持证券的方式参与到公共服务建设中。

（三）PPP资产证券化有助于提升项目运营稳定性

PPP项目开展资产证券化，通过真实出售的方式来分离能够产生现金流的基础资产与发起人的财务风险，在原始权益人和投资者之间构筑风险隔离墙，实现了项目不同主体的风险共担，有效的分散了项目的风险，提高了PPP项目运营能力的稳定性。另外，通过优先劣后、期限分级等手段，设计出不同风险、条件以及期限组合的证券产品，同样有利于项目风险分担。

（四）PPP资产证券化有助于融资成本的减少

与银行贷款间接融资模式相比，资产证券化作为直接融资模式的优势直接体现在融资成本的降低上。对于PPP项目参与的社会投资者而言，资产证券化可以实现在不增加负债的情况下提前回收资金。

四、PPP项目资产证券化实务案例

（一）西咸新区综合管廊租金资产证券化项目

本项目的资产证券化产品是债权资产类的资产支持专项计划，产品全称为西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划，是国内首单以综合管廊PPP项目中的租金债权作为基础资产的资产证券化项目。详细交易结构如图1所示。

本专项计划发行期限5年，规模1亿元（其中优先级9500万元，劣后级500万元），优先级证券评级为AA+。原始权益人是陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司（简称“沣西集团公司”），基础资产是原始权益人享有的对承租人的管廊租金债权。西咸新区鸿通管廊投资有限公司受沣西集团公司委托，担任本专项计划的资产服务机构，承担沣西新城地下综合管廊的运营管理职责，并提供基础资产租金回收、违约基础资产处置等资产管理服务。

增信措施方面，专项计划采用了优先/次级结构化设计、沣西集团公司为本专项计划提供差额补足承诺等增信方式。

（二）雁江区停车场收益权资产证券化项目

由于目前暂无真正意义上的股权资产类PPP资产证券化产品，本文选取雁江区停车场收益权资产证券化项目的双SPV设计中包含了一层基金份额（股权）基础资产，同样具有特殊性和典型性。

本项目的资产证券化产品全称为华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划，底层是以停车场经营收益权作为基础资产的资产证券化项目，是全国首单无外部增信的区县级PPP资产证券化项目、西南地区首单PPP资产证券化项目。详细交易结构如图2所示。专项计划发行期限12年，发行规模2.5亿元，优先级证券评级为AA+。本计划采用双SPV结构，即在以停车场经营收益权为基础资产的私募基金基础上，再以基金份额为第二层基础资产成立资产支持专项计划。

第一层私募基金层面，原始权益人四川省投资集团有限责任公司（简称“川投集团”）联合中航信托股份有限公司（简称“中航信托”）和交银国际信托有限公司（简称“交银国际信托”）共同出资5000万元设立川投航信私募股权投资基金管理有限公司（简称“川投航信”），担任投资基金的管理人。基金采用分级结构，分为A、B、M三类，其中A类份额比例为80%，原始权益人川投集团认购A类份额，B类份额为劣后级由川投集团与中航信托成立的集合信托计划认购，M类份额为管理份额由川投航信认购。

第二层资产支持专项计划层面，川投集团将所持有的A类份额转让于专项计划，即以基金A类份额为基础资产成立专项计划，未来偿付现金流来源于持有基金份额的收益。专项计划同样采用了分级结构，优先级证券占总发行额比重为98.8%，劣后级证券占比为1.2%。

（三）徐州骆马湖原水供应收益权资产证券化项目

本项目的资产证券化产品是收益权资产类的资产支持票据，产品全称为徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据，是以徐州骆马湖原水供应收费收益权作为基础资产的资产证券化项目。详细交易结构如图3所示。

本票据发行期限20年，发行规模17.32亿元，其发起人为徐州粤海水务有限责任公司（简称“徐州粤海”），基础资产是发起人对徐州市水务局（付款义务人）享有的原水供应服务费之收费收益权。发起人委托中国对外经济贸易信托有限公司（简称“外贸信托”）设立“信托”作为发行载体，外贸信托则以受托的信托资产为支持在全国银行间债券市场发行资产支持票据，招商银行和招商证券负责票据承销。

增信措施方面，本项目资产支持票据设置了优先级资产支持票据和次级结构，徐州粤海自持全部次级资产支持票据，此外，徐州粤海大股东广东粤海控股集团有限公司提供差额支付承诺。

总体来看，目前我国PPP项目资产证券化仍有很大发展空间，资产证券化的运用到PPP项目中的优势也很明显。创新型的融资方式对地方的金融深度也提出了一定的要求，从上述三个案例也能发现，PPP项目的资产证券化交易结构涉及主体较多，产品发行流程稍显复杂。有条件的地方政府应积极响应国家号召，在提升地方实力的同时尝试新型项目融资方式，不断提升PPP项目的标准化、规范化程度。

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