摘要：贸易业务是城投公司粉饰财报的重要手段，但在城投债发行“闯关规则”和“74号文”出台的限制背景下，部分城投公司的贸易业务已成鸡肋。本文对“35号文”秘发后城投公司发行信用债贸易类业务的审核要点进行解读，同时对当下城投公司开展贸易业务的策略进行研判。

一、 城投公司开展贸易业务的背景及政策演变

2015年后，伴随着中央及国务院推动地方政府融资平台与政府脱钩，规范地方政府债务管理及融资平台转型发展等政策的落地实施，证监会对于地方政府投融资平台的公司债审核设定“双50%”红线——即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。虽然无论是证监会还是交易所未对其有明确书面规定，但在实际操作中，“双50%”或“单50%”的红线一直流传于窗口指导，至今也未改变。

由于证监会对公司债审核政策的演变，城投公司开始进行多种业务转型和探索，如房地产、贸易、类金融等相关业务，对报表进行美化包装，以满足交易所对债券发行主体“双50%”或“单50%”的要求。贸易业务相较于其他几类业务进入门槛低、资金流转快、交易金额大、交易时间短，能够迅速使收入规模提升至一个较高的水平，该业务也成为多数城投公司市场化转型“做大做强”的首选，但城投的贸易业务空有其表，并无贸易实质，甚至有第三方机构专门以为城投公司引入商贸类业务为生。

2021年，国务院国资委发布的关于印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号）中就指出“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点”，但在交易所和交易商协会的债券审核中，还是有不少涉及低毛利贸易的城投主体在审核中涉险过关。2023年10月，国务院国资委印发《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（〔2023〕74号，以下简称“74号文”），“74号文”为进一步规范中央企业贸易业务管理，坚决根治虚假贸易顽疾要求不准开展背离主业的贸易业务，不准参与特定利益关系企业间开展的无商业目的的贸易业务，不准在贸易业务中人为增加不必要的交易环节等“十不准”。虽然国务院国资委出台的文件只针对中央企业，但不排除2024年各省、市国资会出台相关文件（2023年浙江省在74号文印发之前已发布《关于进一步加强省属企业贸易业务风险管控的通知》），对城投企业的各类虚假贸易、低毛利贸易、融资性贸易进一步限制。

二、 城投公司贸易业务特征

城投公司的贸易品类主要为大宗商品，包括能源、化工、基础原材料、农副产品等，贸易模式主要为以销定采，通常情况下在供应链当中处于弱势地位，根据笔者从多方查阅的资料总结，城投公司的贸易类业务存在如下特征：

1、贸易/供应链业务与公司主业关联度低或无关。以笔者看过的一家某地级市一家平台公司的银行间市场产品募集说明书为例，该公司是典型的城投类企业，该主体的贸易业务占营业收入比重超过40%，交易的主要标的物有煤炭、大米、钢材等大宗商品，与城投主业（土地一级开发、委托代建等）关联度较低。基本可以概括为“浙江收过钢、新疆倒过煤、福建购过铝、东北买过米”，颇有“东市买骏马，西市买鞍鞯，南市买辔头，北市买长鞭”的味道。

2、特定利益关系企业间开展的无商业目的贸易。如2021年媒体爆出的均某集团，自2018年起与几十家城投公司共同出资设立供应链、贸易子公司，通常为由地方城投持股51%并表，均某系主体持股49%，城投公司一方通常不参与贸易公司的实质经营与管理。该集团下属参股的多家贸易公司互为供应商/客户，其数十家公司法人与高管相同，该类公司主要采用以销定采的贸易模式，很有可能不涉及贸易商品的物流和仓储，仅进行线上的仓单交易。

3、低毛利，高风险。以浙江省一家地级市城投公司为例，根据其跟踪评级报告显示，其下属子公司（该子公司为与均某集团合资）贸易业务从2019年-2021年逐年上涨，但毛利率却逐年走低，分别为1.02%、0.95%、0.5%；另一方面，通常情况下城投贸易业务一般对上游供应商“先钱后货”，而对下游客户采取“先货后钱”，本身该类贸易近乎就不存在盈利的可能，还可能导致产生大量坏账。

4、采购及销售合同为简单的格式合同。合同条款简略，无货物质量交付标准，对购销双方的权利和义务、风险和收益、违约责任等合同条款规定模糊。贸易业务下的采购、销售合同签订时间相近或几乎同时签订，除大宗商品价格稍有差异外，其他交易标的内容、付款条款、交付方式基本一致。

三、 城投债审核规则变化

2023年7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后全国超过20个省、自治区、直辖市发行特殊再融资债券，2023年9月，一篇“神秘小作文”即“35号文”在网上不断发酵，也成为2023年城投行业最大的热点事件，“35号文”要求金融机构支持化解存量风险，明确了重点省份及融资平台名单的定义，要求支持重点省份融资平台今明两年债务存量化解，严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。在“35号文”基调的影响下，“3899名单”、“wind城投名单”出台，证监会和交易商协会对于城投债发行审核的窗口指导进一步收紧，使得城投类企业想要新增债券难度加大，网络上流传出了交易所审核的“闯关规则”。具体如下：

一是发行主体是否涉及结构性红线。城投类主体的认定以各省汇报的城投名单和3899名单为首要依据，名单内主体申报仅能借新还旧。

二是考察母公司、子公司、担保人：对于以上两大名单，重要子公司（参考证券业协会负面清单里30%占比的认定）、存在于城投名单的，视同主体在城投名单；重要子公司在隐债名单内的，针对隐债规模和影响程度一事一议。担保人、母公司涉及名单也不行。发行人为上市公司的，母公司涉及红线，不影响上市公司新增。

三是对于上述名单外的城投设置若干指标，若满足则可认定为其产业类主体的属性，若未能被认定为产业类，则很难新增发行，具体要求如下：

1、资产结构指标：政府性资产占比30%以下（代建开发成本、政府性应收款等）；

2、收入结构指标：政府性收入占比30%以下（除代建土整外，公用事业类如燃气、水务等目前需要一事一议）。在另一方面，毛利率极低的虚假贸易需要从收入中剔除。这一条基本卡死了城投通过上述贸易模式美化财报发债的路径，多数城投公司的贸易业务在审核中已经变成可有可无的“鸡肋”，特别是一些经济欠发达地区的区县级城投，几乎只能依靠贸易和施工业务来平衡报表中来自政府的营业收入。

3、利润来源指标：利润50%以上来源于非政府。

四是如果主体未通过第三关，则相当于未被认定未产业类公司，原则上无法新增。除非满足各项要求的低债务率的优质区域优质城投，可以一事一议。

四、 未来城投贸易该怎么做？

在债券审核窗口指导瞬息万变的当下，城投公司更需要提前构造为融资渠道铺垫的财务基础，在应对政策窗口期时留足筹码。

从短期来看，鼓励产业、限制城投是当下交易所审核的直接导向，因此，在传统城投无法新增债券的情况下，地方城投还是要在报表上做“微创手术”，用最快的方式突破融资限制。各地方需积极谋划包装新的发债主体，整合旗下市场化运营企业，组建产业投资类平台，利用国有资本优势，收购真实贸易或其他经营性主体，以满足现行窗口指导下的审核标准。如淄博高新产业投资有限公司在2023年12月18日发行的5亿元公司债算得上是窗口指导变化后第一只突破借新还旧限制的城投产业转型债券，该主体之所以能突破限制很大程度上是因为其参与对山东国金汽车制造有限公司的资产重组，其2022年合并报表后的汽车销售收入超过9亿元，成功将城建类业务比重降低至30%以下；再如上饶市城市建设投资开发集团有限公司2020年收购上市公司闽发铝业30%股权并完成并表，目前铝业相关产品销售收入占营业收入比重超过50%。

从长远来看，城投债或将进入真正的“存量时代”，无论“3899名单”内外的主体都可能面临着“无债可发”的局面。因此，城投公司要尽快改变过度依赖政府信用的发展理念和生存模式，认真思考自身市场化转型方向，持续增强自身创造收益和现金流的能力。对于行政级别高、经济发达的地方城投来来说，可以成立大宗商品、原材料采购到终端产品销售为一体的供应链企业，提供全程物流库存管理、供应链金融、供需撮合等服务，保障地方各类原材料供应，有效降低企业采购成本。如湖北省成立了湖北磷化工供应链综合服务平台、湖北九州医药供应链有限公司、湖北华纺供应链有限公司等六家供应链平台，覆盖多个产业链条；而对于经济欠发达地区的城投而言，首先需要的就是去伪存真，各城投类企业要尽快剥离与公司主业关联度低或无关的贸易，并围绕地方优势产业链、供应链上下游做文章。如三门峡市投资集团有限公司围绕地方铝基、铜基新材料等主导产业，开展铜精粉、金精粉、煤炭、标准金等品类的贸易业务，为地方优势产业链、供应链提供保障的同时，畅通自身融资渠道，加速产业化转型。