文/朱多策

一、引言

2017年7月31日，财政部副部长史耀斌在《进一步推进PPP规范发展工作座谈会》上的讲话中提到“我们推广PPP模式的初心是要推动公共服务领域供给侧结构性改革，引入市场的机制和资源，提升管理能力，促进公共服务提质增效，而不是单纯地解决融资问题”。同时提出了PPP发展不规范的“四个问题”：一是支出责任“固化”问题；二是支出上限“虚化”问题；三是运营内容“淡化”问题；四是适用范围“泛化”问题。随后，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（以下简称“财办金92号”），为进一步规范PPP项目运作，规范全国PPP综合信息平台项目库管理，提出要严格新项目入库标准（提出三项不得入库的情形）和集中清理已入库项目（提出七项予以清退的情形）。上述规定旨在以PPP综合信息平台项目库管理为抓手，进一步规范PPP项目运作，推动PPP回归创新公共服务供给机制的本源，促进PPP事业可持续发展。

2017年可谓是PPP改革规范发展年，2018年PPP的发展将从高增长向高质量转变。本文将在现有法律法规及政策的基础上，结合多年项目实践经验，对PPP项目投融资资金来源的合规性问题进行探讨。

二、PPP项目投融资资金来源

项目投融资资金来源是指项目投融资结构中项目资本性支出的资金来源。PPP项目投融资资金来源按照资金权益性质可划分为两部分，即项目资本金（非债务性资金）和债务性资金。

（一）PPP项目资本金

1.  资本金制度要求

固定资产投资项目资本金制度是我国投资调控的重要手段之一，《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）（以下简称“国发35号”）首次提出对固定资产投资项目实行资本金制度，并指出公益性投资项目不实行资本金制度。根据国发35号文，投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。投资项目资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。同时，不同行业和项目的最低资本金比例要求在国发35号文中首次予以规定，并经过《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2004〕13号）、《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）（以下简称“国发27号”）和《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）（以下简称“国发51号”）三次调整，调整后最低资本金比例为20%。

2. PPP项目资本金制度的适用性

根据国发35号文，公益性投资项目不实行资本金制度，那么PPP项目是否可以参照公益性项目不适用项目资本金制度？根据《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》（财会〔2010〕22号），公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。而PPP模式是基础设施和公共服务领域中的一种项目运作模式。从项目实施范围来看，PPP项目所处领域与公益性投资项目范围具有重合之处，但并非等同，PPP项目实施主体本质上为社会资本，盈利性是其投资的根本动力，因此，PPP项目不论是经营性、准经营性还是非经营性项目，对于社会资本来说都不满足不以盈利为目的的条件。同时，根据中国银行业监督管理委员会于2009年发布的《固定资产贷款管理暂行办法》（2009年第2号）中第九条的规定：“贷款人受理的固定资产贷款申请应具备符合国家有关投资项目资本金制度的规定的条件”。银行在审批PPP项目贷款时也要求适用项目资本金制度。另外，从实践来看，资本金制度基本不加区分地适用于所有建设项目。

综上所述，PPP项目也应适用固定资产投资项目资本金制度。

3. PPP项目资本金来源

结合国发35号文件关于资本金来源的规定、PPP相关政策文件及PPP实践，PPP项目资本金来源主要包括货币出资，以及实物、土地使用权等作价出资。其中以货币出资方式认缴的资本金，其资金来源包括：政府方投入的财政预算资金、国家批准的各种专项建设基金、中央和上级地方政府可用于项目建设的财政性资金、社会资本（含基金等金融机构）合法所有的资金、政府授权的项目公司的所有者权益（除社会资本认缴的注册资本外，还包括资本公积、盈余公积和未分配利润等）等。在实践中，对于设立项目公司运作的PPP项目，项目资本金一般来源于股东出资；对于不设立项目公司的PPP项目，项目资本金可以来源于社会资本的自有留存收益（包括盈余公积和未分配利润）或者社会资本股东投资。

（二）PPP项目债务性资金

除项目资本金外，PPP项目的成功落地还需要引入大量的债务资金（占总投资的70%-80%）作为支撑。目前，国内PPP项目债务融资主要来源于银行贷款。随着PPP项目融资渠道的打开，除银行信贷资金以外，银行理财、证券资管、基金、信托、保险等各类金融机构在各自适用的政策法规要求下，尝试着不同的方式参与到PPP项目投资中去。目前PPP项目可以采用的债务融资工具包括但不限于：国际金融机构、政策性银行及商业银行贷款；资产证券化；保险债权投资计划（资产支持专项计划、资产支持票据等）；PPP基金；资产管理计划（券商资管、信托计划等）、融资租赁、企业债券、项目收益债券等。

三、PPP项目投融资资金来源的合规性探讨

结合财办金92号文及资本金制度等相关规定，笔者将对PPP项目投融资实践中的几种资金来源合规性进行探讨分析。

（一）“小股大债”

在PPP项目实践中存在一些“小股大债”的资本金模式，即出资方以“项目公司的注册资本”和“对项目公司的股东借款”两种方式投入项目资本金，作为注册资本的小部分资本金即为“小股”，对项目公司的股东借款的大部分资本金即为“大债”。

在典型的小股大债模式中，社会资本在中标后通过引入有限合伙基金（在基金中作为劣后级LP）的方式来解决项目资本金问题，有限合伙基金的一小部分资金用于认缴注册资本，另一大部分资金以股东借款的方式计入资本公积。具体的交易结构如下图1所示。

财金办92号文明确禁止以债务性资金充当资本金，实质上就是否定了“小股大债”融资模式的合规性。在财金办92号文之前，PPP项目“小股大债”融资模式虽有争议，但一直在与现有政策打“擦边球”。

首先，《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号）文件中指出信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。银监发〔2009〕84号文中项目资本金的例外情形，实际上给予了“小股大债”模式存在的一个合理理由。

其次，在“小股大债”模式运作中，一般将“大债”部分计入“资本公积”科目，由于“资本公积”属于所有者权益类科目，从表象上看这种方式并不违规。但资本公积是指企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金。因此，这种会计处理方式明显是不合理的。

再次，国发35号文已明确项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担资本金还本付息责任。显然，“小股大债”模式与项目资本金制度的政策精神是相违背的。

最后，2017年11月17日，五部委共同起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管业务征求意见稿”）对资管产品开展PPP项目“小股大债”模式也将产生影响。资管业务征求意见稿规定对于资管产品，固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%。“小股大债”的融资模式将很难落地。

（二）名股实债

在PPP项目实践中还存在“名股实债”的资本金模式。中国基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“备案规范4号”）中，对“名股实债”给出了详细定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”在PPP实践中，“名股实债”的投资者多为商业银行、保险、信托等金融机构，其以股权投资方式投资项目公司，并由第三方对金融机构提供股权回购、差额补足等增信措施，确保其所投资金的本息偿还。

名股实债模式下，银行、保险等机构投资者一般通过直接认购私募股权投资基金的优先级LP份额或在优先级LP份额上嵌套券商投资计划或信托计划等资管计划的方式实现对PPP项目的间接股权投资，融资方（社会资本/政府投融资平台）通过认购私募股权投资基金的劣后级LP份额并以远期回购受让股权的方式为投资者提供增信措施，为进一步增加信用，可由第三方担保主体对回购主体回购资金不足部分承担补足义务。具体的交易结构如下图2所示。

对于政府方指定主体对社会资本方提供回购的名股实债，其实质属于一种政府变相融资行为。近年来中央及各部委频繁出台各种政策文件，防范地方政府债务风险，严禁地方通过PPP模式违规举债，具体政策法规见下表1。在政策严压下，PPP实践中政府方通过名股实债形式操作的行为正在逐步规范和减少。

对于社会资本方名股实债型融资，在财金办92号文之前一直是PPP项目资金融资的主流，并且也是社会资本，特别是央企规避“并表”的一种手段。为有效防范PPP业务经营风险，国资委出台《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）（以下简称“国资发192号”），要求央企“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”“在 PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”。央企名股实债型融资模式亦被叫停。但对于非央企的社会资本方名股实债型融资是否被禁止，在财金办92号文也并没有明确规定。

另外，《资管业务征求意见稿》的出台对PPP项目名股实债型融资也产生重要影响。《资管业务征求意见稿》禁止“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行者或管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”，即禁止了作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性兑付，同时禁止“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”，禁止“分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。中国保监会为了防范保险资金以通道、明股实债等违规操作增加地方政府债务规模，于2017年底发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），明确指出作为管理人的保险资产管理机构发起设立股权投资计划的，“股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩”。

纵观上述政策规范，国家对PPP项目各参与主体都在不断规范其投融资行为，限制PPP项目名股实债模式。

（三）第三方代持社会资本方股份

财金办92号文件首次明确提出PPP项目禁止第三方代持社会资本方股份。根据92号文财政部官方解读，“要求社会资本方的股份不得由第三方代持，遏制当前部分社会资本中选后自行指定其关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，以及部分联合体参与方只承揽项目施工或设计任务、不实际出资入股等不规范操作现象，确保社会资本选择程序的严肃性、公正性，夯实社会资本的投资建设运营责任。”财政部官方解读明确了PPP项目实践中存在争议的两个不规范行为。

1.  社会资本中标后自行指定第三方代为履行出资义务

一方面，第三方代为履行出资的一种形式就是股权代持。股权代持的行为主要来源于两方面原因，一是解决社会资本在中标后的项目资本金出资问题；二是挂靠企业借用符合条件的名义股东的信用和资质，以取得项目投融资、建设的资格。股权代持行为会因为实际出资人（即“隐名股东”）与工商登记的股东（即“名义股东”）的不一致而带来诸如隐名股东权益的无法保障、名义股东恶意侵害隐名股东权益等法律风险以及被投资企业交易结构不稳定的风险。显然，这不利于PPP项目的长期合作。

另一方面，第三方代为履行出资还存在“中标后社会资本是否可以更换？”、“联合体成员能否更换？”等问题。《中华人民共和国招标投标法》第四十八条规定“中标人应当按照合同约定履行义务，完成中标项目。中标人不得向他人转让中标项目，也不得将中标项目肢解后分别向他人转让。”《中华人民共和国招标投标法实施条例》第三十七条规定“招标人接受联合体投标并进行资格预审的，联合体应当在提交资格预审申请文件前组成。资格预审后联合体增减、更换成员的，其投标无效。”因此，从现有法律政策来看，社会资本在中标后是不得将中标资格进行转让或指定他人代为履行相关义务的，中标联合体成员也不得更换。

2.  联合体中施工或设计企业只揽项目施工或设计任务而不实际出资

对于联合体成员能否不实际出资的问题，现有法律法规并未有明确规定联合体成员必须对项目公司出资。但是在实践中，施工或设计企业往往是通过“两标并一标”的方式参与PPP项目竞争，根据《招标投标法实施条例》，“两标并一标”适用于“已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供”的情形。如果施工或设计企业不出资项目公司，应该无法认定为项目投资人，也就无法适用“两标并一标”。另外《招标投标法》、《政府采购法》规定“联合体各方应当共同与招标人签订合同，就中标项目向招标人承担连带责任”、“联合体各方应当签订共同投标协议，明确约定各方拟承担的工作和责任，并将共同投标协议连同投标文件一并提交招标人”、“参加联合体的供应商应当向采购人提交联合协议，载明联合体各方承担的工作和义务。联合体各方应当共同与采购人签订采购合同，就采购合同约定的事项对采购人承担连带责任。”也就是说联合体各成员应按照联合体协议对内承担相应工作和义务，对采购人承担连带责任。联合体中的施工或设计企业不出资入股项目公司，在一定程度上无法保障连带责任的落实。因此，从财政部对92号文的解释来看，为保障政府方利益和便于政府监管，联合体各方成员均应出资并参与项目公司组建。

（四）违规担保

PPP项目融资主体是专门为PPP项目运作而新设立的项目公司，本身信用等级低，这就使得PPP项目需要通过增信才能获得融资。PPP项目融资通常采用的增信方式包括抵押、质押和保证。由于PPP项目资产权属一般属于政府方，资产抵押增信方式实施起来往往存在困难。质押包括经营权质押、应收账款质押等，2017年12月1日人民银行发布修订后的《应收账款质押登记办法》，完善了可质押的应收账款类型和期限，对PPP项目融资是一项重大利好。然而在实践中有些银行往往不太看重项目自身的经营性和现金流情况，而更多地看中政府方或社会资本自身的资信和资金实力，这就导致项目公司在没有外部担保的情况下，难以获得银行的信用贷款。

在PPP项目实践中仍存在一些不合规的担保行为，主要包括政府方为项目融资提供担保和央企股东为其他股东股权出资提供担保。对于政府违规担保，中央及各部委已三令五申明确禁止，财办金〔2017〕92号文件更是将政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的行为列入集中清理已入库项目的情形，严格控制由PPP项目带来的政府隐性债务风险。对于央企的对外担保，国资发192号文也进行了限制，要求“央企在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等。项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。”

四、结语

项目投融资资金的落实是PPP项目得以实施并持续运行的前提之一。PPP项目投融资存在的不合规行为，特别是“小股大债”和“名股实债”融资模式的盛行，其中一个主要原因就是PPP项目合作周期长达几十年、投资金额大，社会资本将大量的自有资金作为项目资本金投入PPP项目中，却很难实现资金的及时退出，资金占用成本极高。因此，畅通的退出渠道、完善的退出机制是解决当前投融资规范问题的一种有效途径。

社会资本投资PPP项目退出渠道包括公开上市、股权转让、企业债券、项目收益债券、资产证券化等。其中资产证券化是今年中央及各部委积极鼓励的一种退出方式。2016年12月，国家发展改革委和中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）。2017年6月，财政部中国人民银行和中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。上述通知明确了国家重点鼓励支持的PPP项目资产证券化的开展条件、持续运营管理、绿色通道、信息披露、持续监管和风险处置机制等内容。2018年初，证监会网站发布了关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号（经济发展类144号）提案（《关于建立PPP退出机制的提案》）的答复，答复提出要通过资产证券化方式丰富PPP项目退出渠道。

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