文/应豪

信用评级是第三方机构通过对评级主体经营、财务、偿债等情况进行评估，并最终以符号形式表现出来的评价体系。对于“城投债”而言，投资者更希望认为信用评级能真实反应企业主要情况，尤其是风险状况。然而，近年来“城投债”违约事件多次出现，使得人们对于“城投债”的信用评级制度产生了一定的质疑，“城投债”的相关评级制度是否能真实反应城投类企业的真实情况，是否有改善的空间，本文试图对这些问题进行探讨。

一、引言

“城投债”是我国债券市场上重要而独特的品种，虽然起源于1992年的浦东建设债，囿于1994年我国的分税制改革，由于地方政府税权与事权无法匹配，地方基础实施建设必须通过项目包装融资的模式才能持续进行；2008年的“四万亿盛宴”进一步推进了“城投债”在地方基础实施建设中举足轻重的地位，由此也带来了“城投债”的大规模发行。而2012年后，城投公司的中期票据逐步推开发行，使多数城投公司债券实现了银行间市场和交易所市场的双重发行。虽然20多年来，“城投债”发行几经起伏，总体而言，发行规模不断扩大，地位不断提升。

信用评级作为债券发行最重要的第三方评级工具，伴随着企业债券发行的始终，并随着企业信用情况的不断变化而变迁。信用评级一直被视为债券市场的“看门人”和投资者利益的“守护者”，尤其对于“城投债”而言，投资者更希望认为信用评级能真实反应企业主要情况，尤其是风险状况。然而，近年来“城投债”违约事件多次出现，使得人们对于“城投债”的信用评级制度产生了一定的质疑，“城投债”的相关评级是否能真实反应城投类企业的真实情况，是否有改善的空间，本文试图对这些问题进行探讨。

二、传统“城投债”信用评级体系

（一）城投债评级市场基本情况

1．评级机构相关情况

我国目前证券市场评级机构主要有八家，包括：大公国际资信评估有限公司（简称：大公国际）、东方金诚国际资信评估有限公司（简称：东方金诚）、联合信用评级有限公司、联合资信评估有限公司（统一简称联合评级）、鹏元资信评估有限公司（简称:鹏元资信）、上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称：新世纪资信）、中诚信国际信用评级有限责任公司和中诚信证券评估有限公司（统一简称：中诚信）。其中，联合信用评级有限公司和联合资信评估有限公司均为联合信用管理有限公司旗下子公司，而中诚信证券评估有限公司为中诚信国际信用评级有限责任公司的全资子公司，实质上真正独立的评级机构为6家。这其中中诚信是穆迪评级在中国的代表，联合评级是惠誉在中国的代表，而新世纪资信则与标普在境内进行合作，形成了三家国有评级机构与三家中外合作评级机构共存的局面。

2．2017年以来“城投债”发行评级情况统计(以债项评级为准)

根据wind资讯统计，2017年1月1日至2018年7月30日，共有1813家“城投债”进行发行评级。其中中诚信系评级数量超过500级，联合系评级数量超过400级，其余四家公司评级数量均在200家左右，主要原因在于中诚信系和联合系的业务重点在城投债评级，其他公司如大公国家业务重点在主权信用评级，城投债比重相对较少。

表1:2017年以来“城投债”评级数量表

数据来源：wind资讯

就总体债项评级等级而言，AAA级占比34.47%，AA+级占比26.03%，AA级占比29.45%，AA-级占比0.06%，A-1级（即主体A级）占比9.98%，总体来说评级等级较高，AA级以上占比接近90%。

表2:2017年以来“城投债”等级表

数据来源：根据wind资讯整理

图1：主要评级公司城投债评级分布图

就各公司评级发布而言，鹏元资信全部评级均在AA级以上，东方金诚AA级以上评级超过95%，其余公司AA级以上评级均超过85%。

（二）“城投债”评级体系情况

虽然《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）发布之后，地方融资平台的政府债务融资职能被剥离，严格而言，“城投债”评级标准应该与普通公司企业债评级越来越接近，强调企业自身信用作为评级的主要依据，然而，直至目前，六家主要评级机构除部分指标有所区别以外，总体原则基本相同：在对城投公司评级时，一方面考察城投公司自身信用状况，另一方面考察城投公司与地方政府的关系以及地方政府对其的支持力度。若所从事的业务偏重于公共产品性质，地方政府财政实力及城投公司与地方政府关系的密切程度将成为评级考察的重要因素，而相关盈利指标则非主要关注点。以此原则为出发点，从区域经济、财政实力、公司运营能力及财务实力等方面进行综合分析，对城投公司进行评级。

 表3：“城投债”主要评级指标表

三、近年来“城投债”违约情况分析

（一）近年主要城投债违约情况

我国债券市场投资者普遍有一种“城投信仰”，认为“城投债”的信用就是地方政府的信用，城投债不可能出现违约，然而从2011年云南路桥出现刚性兑付以来，陆续有多起“城投债”发生实质违约事件，在业内引起较大影响，2018年以来已经发生三起较为轰动的违约事件，包括联储证券-政融1号集合资产管理计划”，该计划融资主体通辽市天诚城市建设投资有限公司。中邮基金专户子公司首誉光控管理的“首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号”，融资方为贵州黔东南州凯宏资产运营有限公司，及中电投先融·锐津一号资产管理计划，融资方为天津市市政建设开发有限责任公司。虽然这三款产品均属于私募非标产品，尚不属于“城投债”违约，但这三家公司都是当地城投公司，其主体或为其担保的主体都是当地融资主平台，均发行了“城投债”且目前均处于存续期，以上三只产品与“城投债”共享信用主体，这三只产品的实质违约也动摇了投资者对相关“城投债”的信心。

（二） 相关违约主体的信用评级情况

通辽市天诚城市建设投资有限公司2015年发行两期共计15亿元7年期“城投债”，目前处于兑付期，债项及跟踪评级均由鹏元资信评级，自2015年起至2018年7月共计进行一次债项评级及三次跟踪评级，其结果均为AA级，展望为稳定。即使在公司发生非标产品违约后，2018年对公司的评级仍未变化，评级报告中也未提及相关违约事件对信用的负面影响。

图2：通辽市天诚城市建设投资有限公司跟踪评级

与通辽市天诚城市建设投资有限公司类似，贵州黔东南州凯宏资产运营有限公司2012年发行7亿元7年期城投债，债项及跟踪评级为大公国际，自2012年至2017年底，共计进行一次债项评级和五次跟踪评级，均为AA-级；

图3：黔东南州凯宏资产运营有限公司跟踪评级（大公国际）

另外公司于2016年发行14亿元10年期养老专项债，债项及跟踪评级为东方金诚，自2016年至2017年中，共计进行一次债项评级和一次跟踪评级，均为AA级。

图4：黔东南州凯宏资产运营有限公司跟踪评级（东方金诚）

（三） 评级公司对于“城投债”评级的主要问题

1．注重宏观数据，对债务偿债能力穿透性不足。

本文上一节已论述了评级公司对“城投债”评级的基本体系，从评级报告的具体内容来看，评级均是分析企业债务总体情况，但对企业经营情况，尤其是当年利润和现金流能否覆盖当年债务本息的穿透性分析不足。

2．评级频率偏低。

目前评级公司对存续期的“城投债”进行每年一度的跟踪评级，用以反应近一年企业经营情况及偿债能力的变化。但是由于近年来宏观环境变化剧烈，城投公司受到政策环境的约束也不断增加，往往导致城投公司经营情况在短期内发生较大变化，而对于这种剧烈变化，评级往往不能及时跟踪，时效性较低。

3．注重公募债偿债能力，对私募非标产品的跟踪基本没有覆盖。

根据对评级报告的分析，评级公司在分析城投公司债务时，往往注重“城投债”的分析，而对其他融资渠道的产品如非标私募债均没有提及，从而没有将企业的主体债务情况，尤其是高风险债务情况进行全面梳理，造成信用评级的不完整。

四、城投债相关评级体系调整的建议

根据对上述城投债评级情况的分析，尤其针对目前评级的不足之处，建议进行以下改进。

（一）建立穿透式评级模式

改变重宏观，轻微观的评级体系，重点分析企业经营情况，年度利润与现金流与债务本息的关系，以此作为城投公司信用定级的主要依据。

（二）提高评级频率

年度一次的跟踪评级无法适应目前宏观经济环境下城投公司发展变化，按照目前城投公司每半年一次提交财报的频率，建议城投公司也按照每半年一次对城投公司进行跟踪评级。对于发生违约或刚兑的城投公司，则评级公司加大关注力度，根据需要随时发布新的评级情况。

（三）公私募债券联动

改变评级公司忽视私募债券的现状，将私募债纳入评级重点观察内容，尤其额度较大，利率较高，期限较短的私募产品，重点关注，构建公私联动的评级模式。

除此以外，由于目前信用评级公司的收费模式主要通过单次向所服务的城投公司收取，且尾款基本在评级报告公示后才能收取，导致部分评级公司为了收取评级款而在评级中倾向于城投公司，依然存在“以级定价、以价定级”的情况，这是发行人和中介机构的普遍困惑。建议评级费用在城投债发行前提取并交由证监会或交易所市场监管，存续期评级费用由相关监管机构根据评级质量向评级公司支付，提高评级公司的客观公正性。

未来随着城投公司自主化经营的不断提高，信用评级公司应不断调整针对城投公司的信用评级体系，逐步建立以企业自身信用为主体，地方政府为补充的新的评级体系。

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