摘要：

本文通过对国企混改的基本概念、内容及发展阶段进行了简单归纳，并在此基础上，对国企混改的几种基本路径选择和实操要点进行分析与概括，以期为国企混改提供一些参考和思路。

一、国企混改概述

混改是指国有独资、控股企业通过引入非公有资本、集体资本或外资，进行混合所有制改革，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。经济学家常修泽认为从国有经济角度看混合所有制改革的目标，一是要实现国有资本保值增值，二是把非公有资本引入国有经济内部，发挥非公有资本的“鲶鱼效应”，建立名副其实的现代企业制度，借此提高国企的活力和竞争力。混合所有制的内涵是以异质产权多元化为主旋律、同质产权多元化为协奏曲的产权多元化过程。严格意义上的混合所有制改革为异质产权多元化。

我国国企混合所有制改革自2013年以来，其发展经历了“鼓励产权多元化”到“明确改革方式、分类分层推进”，再到“试点推行，纵深推进”的发展阶段，目前我国国企混改已步入以“混”促“改”的新阶段。从混改的目标内容来看，“混”的最终目的是实现产权结构多元化，“改”是经营机制的转换，是混改的最终目标，是以混合所有制企业治理机制改革为主，包括确立和落实企业市场主体地位、健全企业法人治理结构、推行企业职业经理人制度等。

2013年以来重要的国企混改相关政策及文件如下表所示：

表1 国企混改相关政策及文件

二、国企混改的路径选择

从国企混改的方向和内容来看，混改包括了三种类型：引入非国有资本参与国有企业改革、国有资本以多种方式入股非国有企业以及混合所有制企业员工持股。而在实际操作过程中，国企混改实施路径具有多样性，包括引入战略投资者、股权转让、增资扩股、员工股权激励、管理层收购、上市（含资产重组、核心资产上市等）、投资入股、PPP、联合投资、股权置换等。现对以下几种基本的路径选择进行简要分析。

（一）引入战略投资者/引入财务投资人

根据企业混改对投资人预期目标的不同，混改路径选择包括引入战投、引入财务投资人或引入基金。通常来说，财务投资人的投资目的在于投资回报，而战略投资者更多的是看能否对本公司形成战略补充和协同效应，促进产业结构升级，从而提高市场占有率，寻求长期回报。不同于财务投资者，战略投资者在技术水平、管理方式及资源整合能力等方面，具有明显的优势，能够帮助国有企业实现管理体制机制的转变，引入战投是国企混合所有制改革的主流模式。引入战投又包括存量资产直接引入战投混改以及合资新设主体混改，前者适合资产规模体量适中的企业，后者对战略投资者的吸引力更强但不足之处在于无法触动原企业体制机制改革。在实际操作过程中，国企改革往往更青睐于前者而对后者更为谨慎，这主要是由于改变公司治理结构和经营机制才是国企实施混改的主要目标。但是对于一些新兴行业和更具市场风险性投资类项目，采用合资新设主体的模式则更为有效，在实操中采用这种模式混改需要增强对合作方质量、资信、履约能力等方面的尽职调查及审核。

（二）股权转让/增资扩股

股权转让/增资扩股是国企实现混改的基本路径，非上市公司一般通过产权市场实施，上市公司通过股票市场完成相关交易。在实践中，既可以作为实现混改的单一路径，也可以与其他混改模式联合使用，以引入战投为例，一般来说，在“混”的层面，引入战投基本上都是通过增资扩股或股权转让来实现的。股权转让不改变公司实收资本（注册资本金），只是股权结构发生改变，而增资扩股则是在原有股本的基础上新增投资额，企业资本规模扩大，原有股权结构发生变化的同时，也能有效解决混改企业的资金需求问题。在实际运用当中，无论混改实施路径如何，两者都是实现混改的基本方式，在混改实施方案当中，根据企业改革方向不同可独立或联合使用。

（三）资产重组

资产重组是指将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。国企资产重组能够在短时间内实现企业生产和经营的规模化，有利于国企做强做大。通过资产重组实现混改的路径包括收购兼并、股权转让、资产剥离或股权出售、资产置换等。非上市国有企业资产重组程序较为复杂，涉及到资产评估、债权债务以及税务处理等诸多事项，在实践中，受到国企资产规模大、历史包袱重，债权债务关系复杂等因素的影响，通过资产重组引入民营资本进行混改难度较大，目前多出现央企对地方国企或地方国企之间的重组整合，其并非严格意义上的混改，但在一定程序上也改变部分国有企业经营效率低下，资产负债率过高的问题。上市公司国有企业资产重组基本属于二次混改的范围，其应用领域和范围更广，可操作性也更强，基于战略性调整的需要，通常通过资产剥离和核心资产上市、借壳上市等方式实现公司整体或子公司混合所有制改革。

（四）上市

上市（OPI）既是一种融资模式，同时也是混改的重要路径和手段。通过上市进入资本市场，不仅可以吸收大量的民间资本，而且可以倒推企业打破传统管理理念和经营机制，建立适合长远发展的现代企业。上市对于经营业绩不佳、盈利水平较低、经营管理落后以及负债规模较大的国有企业来说，条件较为苛刻，在新一轮国资国企改革当中，多采用通过将资产注入上市的子公司的形式，即借壳上市实现混改。对于已经实现上市的国有企业来说，其本身就是混合所有制企业的一种，其二次混改一是为解决上市后仍未改变国企“一股独大”，运行效率低的问题，二是为提升股权多元化程度及进一步市场化激发企业活力。

（五）员工持股

员工持股作为国企混改重要环节，对混改的实施起到了非常重要的内部激励作用，能够很好的激发企业员工特别是中高技术人才和管理人员的创新精神，其实施路径包括业绩股票、股票期权、限制性股票，员工持股、管理层收购等。员工持股在激励员工的同时有效捆绑企业和员工的利益，实现“收益共享、风险共担”。2016年国资委联合发改委等部门联合专门发文《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改委〔2016〕133号），对实施员工持股的企业和员工适用条件作出了明确的规定。员工持股通常被称之为混改的“配套”方式，与其他混改模式共同构成本企业独有的混改路径。

（六）国有资本入股非国有企业

国有资本入股非国有企业包括投资入股非国有企业，对外投资并购等，目前“民混国”在我国混改试点案例当中并不多见，但未来仍将成为我国国企混改的重要方式。通过市场化方式，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资，也是国企混改的重要手段。对于民营企业来说，有国企的加入，不仅可以解决融资难的问题，在企业的经营活动中如招投标、商业谈判、税收优惠等方面也能享有一定的便利条件，国有企业入股民营企业，同样有利于民营企业的做强做大。

三、国企混改的实操要点分析

（一）明确混改主体及混改基调

混改主体及混改基本方向应符合国家政策基本要求。根据《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）、《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号）等政策文件的相关要求，一是对于主业处于充分竞争行业和领域的商业一类国企，应积极推进，国有资本可控可参，并着力推进整体上市；二是对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的商业二类国企，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股，三是对于公益类项目，可以采取国有独资方式，规范有序推进投资主体多元化；其次，积极引导主业突出、业务多元的各级子公司进行混改；探索集团层面混改，在国家有明确规定的特定领域，坚持国有资本控股，形成合理的治理结构和市场化经营机制。

（二）从战略上做好混改的顶层设计

国企混改的顶层设计在于混改方案的设计，其核心内容包括国有股权的比例—股权结构的设计、“混”的对象—投资者的选择、如何进行混改—混改实施路径选择等。

1.合理确定股权结构

股权结构的设计是混改的核心内容之一，也是最为复杂和关键的环节，在股权设计过程中，首先应考虑到混改的战略意图，如是否要保持国有股权的绝对控制地位，比如战略性产业或者关系国家经济安全的领域，国有股权仍要保持在50%以上，而在一些竞争性企业当中，混改的目的更倾向于退出，实现国有资本的重组和优化，则国有股权可以从全资控股下降到相对控股或参股的地位。其次，如考虑采用员工股权激励的方式配套混改方案，对于员工持股比例和激励措施应设置更加细化的实施方案，同时符合国家政策的相关要求，其中〔2016〕133号文明确了员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%。最后，股权结构设计过程中还需要进一步考虑企业资产规模、盈利能力及投资者的相关要求等因素，成熟的股权结构的设计方案通常是综合各因素合力的结果。

2.投资者的选择

国企混改引入战略投资者的根本目标在于改变国有企业发展动力不足、经营效率不高的问题。首先，在实操中，并非所有的国企都需要引入战投，投资者的选择需要结合企业混改方向和目标，是考虑资金问题、业务协同、扩大有效竞争还是彻底改革经营体制机制？其次，从投资者性质来看，选择以民资为背景的战略投资者优于以国资为背景的战略投资者，因民营资本更符合混改的发展方向和政策要求。再次，上市公司通常在资源整合、资金保障等方面更具有优势，对于资金规模需求大、拟通过上市实现混改的国有企业更具有优势。最后根据国有企业发展阶段和发展需求，不同的发展阶段引入不同的投资者，依法合规实现改革目的，促进企业发展。

3.混改实施路径的选择

在实践中，国企混改应坚持“一企一策”，探索适合自己的混改模式和路径。混改路径的选择需综合考虑企业资产规模、资源优势以及混改目标等内容，择优选择本企业的实施路径，逐步实现企业产权多元化、管理体制和治理体制的改革。国企混改并不是一次性的，而是一个持续的过程，从做强、做优乃至上市，其路径的选择也应该是多样性的，兼顾行业特色和企业发展特点。

（三）有序推进混改工作的落地实施

首先应做好混改前期准备工作，一是可行性研究工作，混改应有利于资源优化配置，提高企业经营业绩和核心竞争力；二是严格按照国家规定流程做好财务审计和资产评估，防止国有资产流失；三是设计好混改实施方案，实施方案包括企业基本情况、改革后股权结构设置、员工激励计划、债券债务处置等内容；其次是确保各环节公平公正，严格履行企业内部审计、政府审核等程序，做好产权交易流程、挂牌申请、尽职调查和反向尽调等实施保障工作。最后，择优选择投资者，完成产权交易并签署相关协议，完成工商变更等，逐步推进混改工作的落地实施。

（四）促进混改企业经营机制的转换

促进混改企业经营机制的转换是混改的最终目的，“混”是第一步，“改”才是关键，国企混改最终应以建立和完善更加适应市场发展的机制，优化和调整混改企业利益相关者的责权利关系，激活企业的运营活力和决策效率，提高企业整体效益为目标。通过建设规范高效的“三会一层”，形成有效制衡的法人治理结构，通过股权激励、深化企业内部“三项制度改革”等措施，激发企业内生动力和活力；通过参与市场化竞争、运营及人员选聘，形成灵活高效的市场化经营机制。