摘要：当近年来经济增速放缓，疫情导致消费低迷，房地产企业债台高筑，房地产已经风光不再，地方财政赖以生存的土地市场也偃旗息鼓，城投公司再一次亮起了红灯。本文站在房地产发展历程的视角中，解构城投公司的债务隐忧。

一、 引言

对于年轻人来说，“左耳买房、右耳婚恋”是春节归乡饭桌上的常态，不论是掏空六个钱包在北上广深定居的“内卷人”，还是回到小县城安家“不知有汉，无论魏晋”的“躺平者”，房子始终都是绕不开的话题，可谓是“天下熙熙皆为买房，天下攘攘皆为还贷”。但即将到来的2023年春节将会变得有些不同，我们或许不会再听到老同学们在酒桌上炫耀自己的房产如何升值，也可能不会再听到亲戚们的购房贴士。在这个相对温暖的冬天，房地产和奥密克戎两卷寒风却别样的刺骨。

二、 土拍市场持续冰冷，城投债务负担加剧

以笔者所在的城市南京为例，2022年上半年，即便是相继出台多项楼市松绑类政策，包括限购的持续松绑、限售和限贷的放宽、以及公积金、人才政策支持，南京楼市依旧萎靡不振。上半年南京商品住宅总供应370.03万平方米，成交462.17万平方米，相比2021年同期供应668.88万平方米、成交769.56万平方米，供销集体腰斩。更令人担忧的是2022年的南京第二批集中供地，民企集体“躺平”，超过半数的土地最终由城投公司收入囊中，除个别地块之外，绝大多数地块都是底价成交，更有几幅远郊地块直接流拍，这在2020年之前是几乎不可能发生的事情。如果像南京这种经济体量的城市亦是如此，那么三四五线城市的土拍市场又是如何？土拍市场的遇冷，更是加剧了地方财政的收支压力。

2022年10月13日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）（以下简称“126号文”）指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。”地方财政在疫情三年收支平衡难度不断加大早已不是秘密，而“126号文”的出台可能会进一步加剧地方财政的短期流动性风险。2022年下半年以来，网络上发酵的几个事件也能够看出一些端倪。如2022年8月29日，银行间清算所股份有限公司发布公告称兰州城市发展投资公司未能按期付息兑付资金，后证实属于“技术性违约”，但之后没多久“兰州公交集团员工贷款给自己发工资，成为自费打工人”的消息不胫而走，又让人浮想联翩；再如我们能从几家头部的上市核酸检测企业披露的2022年半年报看出，自2022年二季度以来应收账款激增，应收账款平均回收期大幅延长；个别城市罚没收入增加，“花式”罚款频出。种种迹象表明，在楼市低迷与疫情防控常态化的双重笼罩之下，地方财政与城投公司的压力，可能比我们想象的大的多。

对于地方政府来说，土地出让金是其可支配财力的重要来源，而城投公司的运营与地方财政深度绑定，房地产市场下行引发的土地出让收入锐减将限制地方政府对城投平台持续“输血”，对城投公司产生的影响不言而喻。首先，在房地产行业下行的过程中，开发商拿地意愿不强，土地市场热度减退，而土地整理是城投企业的主要业务，回款主要依靠区域内土地出让和财政补贴，如果大量土地流拍势必对城投企业的回款造成巨大影响；第二，土地资产是城投公司的核心资产，是城投公司融资的重要工具，随着房地产寒冬的来临，城投企业的账面资产将会缩水，并间接推高城投企业的资产负债率；第三，在化解存量、遏制增量的政策导向之下，城投托底土拍会对现金流造成挤压，进一步加剧城投企业债务负担，进而影响城投企业信用风险。

三、 土地金融——城投公司与城投债的催化剂

1994年的财税体制改革彻底改变了地方政府发展经济的模式，催生了“土地财政”与“土地金融”，也间接的孕育出城投公司这一特定历史时期的特殊产物，由此开启了一个“潘多拉魔盒”，同时也埋下了困局的种子。

（一） “98房改”——土地财政的助推器

525万，在如今的深圳市或许只能买到一套不到70平米的刚需房，在1987年525万却可以在深圳买到一块地。1987年12月1日，深圳举办了新中国第一场土拍，时任深圳经济特区房地产公司总经理的骆锦星，以525万元的价格竞得一块8588平方米住宅用地50年的使用权，这是我国城市土地使用制度的一次重要尝试。在这次土地拍卖之后的1988年，第七届全国人大常委会对《宪法》第十条进行了修改，将“任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地”中的“出租”删除，使得土地使用权的出让有了法律支撑。1990年，我国又相继出台了《出让国有土地使用权审批管理暂行规定》、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等一系列法规，详细规定了土地使用权出让、出租、抵押等各项细节问题。比如规定住宅用地的使用权年限为70年，商业用地50年，工业用地40年。也为后续开启土地财政铺平了道路。

1994年8月30日，全国第一次土地使用制度改革工作会议在北京举行，会议指出了制约我国发展经济和进行现代化建设的最大制约因素——资金不足，因此，土地是我国经济建设和发展的最大财富的共识正式达成。从改革开放初期开始，我国城镇住房制度经历了多轮改革试点，但真正打破具有计划经济色彩的城镇住房体系并具有里程碑意义的改革，肇始于1998年。1997年，亚洲金融危机带来的出口下降和内需不足，让我国急需寻找一个突破口来刺激消费，拉动经济，而推动人民购买商品房，就是拉动经济增长的最终答案。1998年7月3日，发令枪正式打响，国务院发布第“23号令”——《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（即“98房改”）正式宣布取消福利分房制度，实行住房供给商品化，住房分配货币化，由此开启了中国住房市场化的进程。为了让土地价值最大化，2002年原国土资源部出台《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，对土地出让的形式和流程作出了详细的规定，并规定商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。自此，土地财政登堂入室，至今狂飙二十余年。

（二） “两手抓，两手都要硬”——地方官员的政治锦标赛

六年前的一部电视剧《人民的名义》火遍全网，“达康书记别低头，GDP会掉”也成为当年脍炙人口的网络词汇，剧中吴刚老师扮演的李达康书记可谓是我国各地方主官的一个缩影。

1987年党的十三大指出“以经济建设为中心是中国共产党在社会主义初级阶段基本路线的中心，是发展中国特色社会主义的工作重点”。经济发展也就顺理成章的成为了地方官员的主要政绩，对其声望和升迁有重要影响，“GDP上不去，你人也就上不去”成为了我国地方官僚体系的共识，一场GDP竞赛就此拉开帷幕，“两手抓，两手都要硬”的指导思想在各级地方政府贯彻落实——地方政府一手以极低的价格出售工业用地，并辅以各类政策招商引资，为地方带来税收并创造大量就业岗位，造就了我国特有的“JQK现象”；另一手以高价出售商住用地，获得高额的政府性基金收入，并加大对基础设施的投资力度，提供更好的公共服务，就这样让工业化与城市化齐头并进。

地方主官任期有限，要想在任内快速提升经济增长，往往只能加大投资力度，上马各种大工程、大项目。以市委书记和市长为例，在一个城市的平均任期不过三四年，而基础设施或工业项目最快也要两三年才能完成，所以“新官上任三把火”烧得又快又猛；上任头两年，基础设施投资、工业投资、财政支出往往都会快速上涨。而全国平均每年都有三成左右的地级市要更换市长或市委书记，所以各地的基础设施投资都热火朝天。投资需要资金，需要土地财政和土地金融的支持，所以在官员上任的前几年，土地出让数量一般都会增加，城投公司也就成为了地方官员积攒政绩的重要抓手。

（三） 想戒却戒不掉的“毒品”——土地金融

根据国家统计局数据显示，1998年地方土地出让收入为507亿元，而2021年这一收入规模已高达8.7万亿元，增长约为172倍。即便如此，土地财政对于庞大的基础设施建设投资的资金缺口依旧是杯水车薪。以2013年为例，2013年全国固定资产投资总额为43.65万亿元，基础设施建设投资为9.36万亿元，而当年的土地使用权出让收入为4.13万亿元。从数据来看，地方政府仅仅依靠卖地根本无法满足基础设施投资的资金需求。

土地真正的力量不在“土地财政”，而是在土地之上施加巨大杠杆，嫁接资本市场，即“土地金融”。地方政府将土地使用权无偿划拨（后期通过招拍挂之后再以返还土地出让金的方式）注入城投公司，城投公司以土地使用权作为抵押撬动银行贷款与其他各路天量资金，并将土地预期出让收益作为还款来源。如果地方政府不断地投资基础设施，加大招商引资力度就会持续带动经济增长，吸引人口进城就业买房，城市向“摊大饼”一样不断扩张，土地价格就会持续上涨，理论上就可以连本带利的偿还债务，但只能是理论上。

于是我们看到，过去二十年地方政府和城投公司以未来土地出让收益投资基建推动经济增长，房地产企业以“345”的高周转模式野蛮生长，老百姓通过银行贷款透支三十年的收入在城市里扎根，三者一同“寅吃卯粮”推动“土地金融”这个巨大齿轮不停转动。而这套模式的死穴在于土地价格，当近年来经济增速放缓，疫情防控之下居民收入减少，房企债务危机等多重因素叠加，房地产开启了新一轮冬眠。之后就是烂尾新闻不断，法拍房数量激增，土地出让收入锐减，让“土地金融”这个巨大齿轮渐渐生锈，城投公司也再一次亮起了红灯。

四、 土地金融未到退场之时，城投信仰依然存在

中国城市规划设计研究院副总规划师、厦门大学教授赵燕菁曾经说过：“过去40年，我们国家根本没有土地财政，带给我们国家城市乃至整个经济巨变的是土地金融；下一个40年，土地金融使命完成，未来我们要转向的，才是土地财政。”2008年11月，针对由美国次贷危机引发的国际金融危机，为进一步扩大内需促进平稳较快增长，国务院常务委员会议决定实施扩大内需十项措施，也就是“国十条”，自此开启了“土地金融”最疯狂的十年。那一年，我国城镇人均住房面积为28平方米，2022年这个数字将会超过40平方米，已经超越了许多欧美发达国家。从这个角度来看，留给土地金融的时间不多了。

没有一尘不变的城市化模式，土地财政与土地金融亦然，不论它以前取得过多大的成功，也不能保证其适用于新发展阶段。土地金融只是专门用来解决城市化启动阶段原始资本不足的一种特殊制度，随着原始资本积累的完成，土地财政与土地金融可能也会逐渐退出并转变为更可持续的增长模式。但从目前的情况来看，土地金融与城投公司的使命还没有结束，城投信仰依旧存在。既然“126号文”堵死了城投公司给自己的“家长”输血续命的路，那么城投公司直接收购存量商品房间接润滑地方财政或许是比兜底土拍更好的选择。一方面，城投公司通过市场化融资收购市场上去化难度较大的现房和准现房，提高存量房去化率，解决房产流动性不足的问题，帮助房企回流资金，保交楼渡难关，只要房企有拍地意愿，土地市场就会被重新激活，土地金融的齿轮才能继续转动；另一方面，收购房源可以作为城投公司储备性资产，暂时用于保障性租赁住房，待楼市回暖之后再逐步抛售回流资金。

五、 结语

党的二十大提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，这对加快构建新发展格局、推动高质量发展、全面建设社会主义现代化国家具有重要意义。从2022年的各类稳经济政策来看，已经和2008年的大水漫灌截然不同，“有效”二字成为新的主题。扩大内需必须是有效需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求。城投公司在未来一段时期之内仍然是完成有效投资举措的主要抓手，除了乡村振兴、新型城镇化、双碳等重大国家战略背景之下的投资之外，补齐我国产业链、供应链短板也是未来增加有效投资的重点方向，城投公司在做好项目建设的基础之上，还需要不断寻找产业链供应链短板之中的机会，努力寻求资本化转型的方向和路径，才能打破基建——金融——房地产的三角循环。