摘要：当前我国房地产市场供求关系已发生重大变化，保交楼与房企纾困是地方必须要解决的难题，在此背景之下，地方城投公司参与房地产项目收购日趋频繁。房地产项目收购是一个系统复杂工程，涉及的专业问题众多，在楼市下行时期更是蕴含巨大风险。本文简要分析城投类企业在收购房地产项目过程中存在的风险，并对风险控制与防范提出建议。

一、 引言

2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，终结“房住不炒”的总基调。受房地产供需关系变化影响，自2021年房地产市场见顶后，房企流动性危机四处蔓延，恒大、碧桂园等一众巨头轰然倒塌，近期就连行业翘楚万科也摇摇欲坠，资本市场上遭遇“股债双杀”。2024年房地产行业进入深度调整期，保交楼与房企纾困事关民生福祉和房地产市场稳定，近年来已经成为房地产领域的重中之重。各地方的房地产企业存在诸多难题难以化解，特别是一些中小型开发商，由于其自身的开发资质、融资限制、信用背书、现金流危机等问题，导致其无法凭借自身能力完成整个项目的全流程开发，造成项目大面积、长时间停工，最终不得不将项目转让，或者引入合作方输血共同完成项目开发，因此，房地产项目收购日趋活跃，交易频繁。近年来上至中央，下至地方均出台了不少关于保交楼与房企纾困的政策，但在土地出让收入连年下滑的背景下，地方政府对于保交楼和稳楼市显得有心无力。基于稳民生、涉诉信访、在建工程司法处置等多方压力，很多地方政府以行政命令要求地方城投接盘，收购出险房企或困难房企的“优质项目”，城投公司也不得不扛起保民生的大旗为地方楼市托底。

二、 城投公司参与房地产项目收购方式及风险点

房地产项目收购分为股权收购和资产收购两种方式。

（一）房地产项目资产收购风险点

资产收购是指受让方向转让方支付资产转让价款，由转让方将标的资产所有权转移给受让方的一种收购方式。对于受让方而言，资产收购一方面可以获得标的资产的开发经营权及相应收益，另一方面又可以免予承担转让方及标的项目之前可能存在的债务及担保风险。其有以下几种特点：

1. 法律关系简单

资产收购相较于股权收购法律关系简单，房地产资产收购属于民法典上的买卖关系，法律关系较为清晰简单，不容易产生争议。通常情况下，只要标的资产的权属清晰，无查封、抵押等权利限制的情况，并在满足法律规定的特定交易条件后均可正常交易。

2. 交易风险较低

在资产收购的情况下，交易关注焦点主要集中于标的资产本身，包括标的资产的权属是否清晰，转让方是否持有合法的权属证书；资产是否存在抵押、查封等权利限制情况，是否已经达到法定交易条件等。一般无须考虑转让方公司本身的债权债务情况，在实际操作过程中，法律风险基本都可以通过前期的尽职调查发现，一般不会存在影响交易安全和导致国有资产流失的重大隐藏法律风险。

3. 交易税费较高

在资产收购的情况下，受让方及转让方产生的交易税费较高，转让方需缴纳的税款包括增值税、增值税附加、所得税、印花税等，受让方需缴纳契税、印花税等。高额的税赋会对交易双方的利益产生较大影响，交易税费的测算及税费承担是影响房地产项目资产收购能否顺利推进的重要因素之一。

4. 特定条件限制

资产收购需满足特定条件，根据《中华人民共和国城市房地产管理法》的相关规定，房地产转让时应满足土地出让金已支付完毕并取得土地使用权权证，且开发投资额达到投资总额25%以上的条件，否则将无法办理产权转移登记手续。即便满足上述条件，资产收购还会受地方政策的限制和影响，如部分城市目前存在不受理在建工程转让（法院执行除外）和在建工程抵押的情形；再如会受到行政审批效率的影响，在资产过户后，涉及到的包括土地使用权证、用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证等相关手续的逐一变更，时间跨度相对较长。

（二）房地产项目股权收购风险点

对于城投公司而言，房地产项目股权收购面临的主要风险如下：

1. 法律风险

从资产收购和股权收购两种方式来看，资产收购相对于受让方来讲，因做了产权过户，进行了风险隔离。而股权收购是承接了原有的公司债权，项目公司的经营主体没有变化，有可能存在原股东方刻意隐瞒相关事实，导致收购方承担额外风险，或风险发生的概率显著增加。如标的公司股权可能存在权属不清晰、争议或瑕疵（出资不实、多层嵌套、隐名股东等情况），根据《公司法司法解释三》第13条、第18条的规定，投资人在明知有限责任公司的股东未履行或未全面履行出资义务仍受让其股权，股权受让人存在连带责任风险；再如，标的公司股权可能存在被质押、冻结以及第三方对标的股权享有优先权利等权利限制情况，在当今市场环境下，中小开发商获得融资困难，在项目开发过程中为解决资金问题，运用非传统渠道融资现象比较普遍，由此产生表外负债、担保负债、合同负债（应付工程款是否存在高额索赔）等或有负债。

2. 估值风险

在房地产股权收购的财务尽职调查中，受让人及相关单位需要逐项核实资产负债表的明细科目，对存在风险或不符的内容进行适当调整，以获得真实的资产负债表情况。负债端主要包括应付账款、短期负债、长期负债、其他应付款等内容，资产端需核实货币资金、应收款、存货等内容，其中存货是房地产项目股权收购中的重要标的，项目未来盈利能力取决于存货，而存货的可变现净值确定是其中的难点，也是最大的风险点。房地产开发企业存货具有一定的特殊性，兼具工业企业存货和不动产的特点，存货中最重要的部分为开发成本（土地、未建好的房产）和开发产品（已经建好的房产），受宏观经济环境和政策影响，土地价格与房价波动较大，导致存货账面价值与公允价值差异显著，无论运用成本法、收益法、市场法都可能无法对其作出准确合理的价值评估；另一方面，各开发企业的品牌价值、产品定位与策略、开发管理能力、与施工企业议价能力不同等因素，同一地区的不同项目，甚至是同一开发商在同一片区的项目造价与销售价格往往都有较大差异，其开发成本与开发产品的可变现净值更是难以确定，从而加剧收购风险。

3. 合规风险

聚焦主责主业是近年来国有企业改革过程中反复强调的重点，而部分城投类企业的业务中并未涉及房地产开发，特别是商品住宅的开发是否属于主业投资存疑。2023年6月国务院国资委印发的《国有企业参股管理暂行办法》中明确规定，严控非主业投资，不得通过参股等方式开展投资项目负面清单规定的禁止类业务，更不得以股权代持、名为参股合作、实为借贷融资的明股实债方式展开参股合作。房地产行业属于资金密集型行业，“明股实债”的投资模式在房地产领域被大量应用。在城投类企业在实际操作的过程中，特别是弱资质平台，在“上有官威、下有民意、自身难保”的尴尬处境中，囿于行政命令或其他因素考量，有时难免触碰红线。

综上所述，虽然资产收购的方式交易风险较低，但受制于高额税费、特定条件限制及复杂的行政审批流程影响，其往往难以成为房地产项目收购的主流方式。城投公司收购房地产项目的主要方式是股权收购，但该领域涉及的法律问题、财务问题等专业问题繁多，关系复杂，需要综合运用多方面的知识和技能才能有效控制风险。

三、 城投公司参与房地产项目股权收购的风险控制

（一）法律风险控制

一是要注意转让方其他股东在同等条件下享有对标的公司股权的优先购买权，在谈判中要厘清股权关系，取得标的公司其他股东放弃优先购买权的承诺，保证股权收购项目的正常推进；

二是需重点关注标的股权是否存在权利限制或出资瑕疵，严格审查标的公司历史沿革、诉讼情况、竞业禁止条款、财务报表、股东会与董事会决议等，并提前前往工商登记部门进行调查，避免受让股权受限导致无法正常交割。若发现标的股权存在质押担保、司法冻结等权利限制情况的，受让方可以通过与转让方、相关债权人协商，在转让协议中加入若干先决条件，或以替代清偿的方式消除目标股权、资产存在的抵质押及查封限制等措施，相关替代清偿的费用可以约定从转让价款中扣除；若受让股权存在代持的情况，显名股东将无权处置转让股权，受让方需积极协调隐名股东，与显名股东签订股权委托处置协议或出具同意股权转让行为的书面文件，并配合相关税费缴纳与工商变更登记；

三是要重点关注土地合同开竣工延期、土地闲置等风险，受让方需前往不动产登记中心来对地块的土地抵押、土地档案、查封等状况进行调查，核实是否存在由于开工延期造成的土地未开工而出现即将收回的情况，项目开发审批手续是否合法合规，以及规划条件是否满足受让方预期的目标，并在股权转让协议中加入相关条款约定。

（二）估值风险控制

鉴于房地产收购项目存在信息不对称、存货估值难度大等因素，城投公司收购房地产项目股权的实践中，城投公司一定要选择资质健全、口碑信誉良好的资产评估机构进行估值，在如今市场环境下，更需要对存货类别进行专业分析评估，特别是在建工程、待开发土地等，应在对市场及政策透彻分析的前提下，科学客观界定其开发价值，必要时可同时选用两种或两种以上方法，以相互验证，如假设开发法、剩余法、基准地价修正系数法等。

另一方面，城投企业的决策层要尽可能避免将自身主观判断强加于评估机构，减少对评估机构的干预，使评估机构保持独立性，最好能聘请专业的第三方咨询机构或财务顾问对估值进行全面把控。

（三）合规风险控制

房地产收购项目涉及金额较大，该事项决策流程复杂（包括收购事项的前置审批，资产评估审批、实施收购相关审批），通常情况下城投公司的董事会乃至出资人无法进行决策，需要当地人民政府审批或核准。对于参与房地产股权收购的城投公司而言，需要严格执行审批程序，避免先办事再走程序，防止后期上级单位的审计中发现瑕疵。

为保障国有资产保值增值，在当下市场环境不明朗的情况下，城投企业在参与房地产项目股权收购中还是要尽可能的加入股权回购或对赌条款，锁定投资收益并提前退出。在司法实践中，《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》（法〔2019〕254号）中对对赌协议的效力进行了认可：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”。根据《企业国有资产监督管理暂行条例（2019修订）》第二十三条以及《企业国有资产交易监督管理办法）》之规定，国有企业作为转让方，需要将产权转让行为报国有资产监管机构依法批准，其中，若因产权转让导致国家不再拥有目标公司控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。因此，城投公司只要在订立回购条款或对赌协议时严格按照监管要求进行报批，此时回购条款与对赌协议是具备法律效力，未来产生法律纠纷的风险将大大降低。

四、 结语

房地产项目收购本就是一项复杂的系统工程。城投公司一手承担着国有资产保值增值的重任，同时肩负着保民生与托底楼市的重要使命，在如今市场环境、社会环境、政策环境高度复杂的背景下，更是对城投公司操盘该类项目人员的专业能力提出了更高要求，城投公司须多方权衡利弊并进行全面的风险分析，制定科学的应对方案，才能在确保国有资产保值增值的同时实现社会效益。